Aktiemarknadsnämndens uttalande 1989:7

1989-11-13

Fråga vid ett offentligt erbjudande om aktieförvärv om det förelåg särskilda skäl för högre vederlag till preferensaktieägare samt vad som skall gälla för det fall målbolaget beslutar om nedsättning av aktiekapitalet genom inlösen av preferensaktier vid en tidpunkt då målbolaget blivit dotterbolag till köparbolaget (Gota, Wermlandsbanken)

Till Aktiemarknadsnämnden inkom den 2 november 1989 en framställning från Gota AB (Gota).

Bakgrund

Följande bakgrundsredogörelse är i allt väsentligt hämtad från Gotas framställning. 

Styrelsen för Gota offentliggjorde den 2 oktober 1989 ett offentligt erbjudande till ägarna av aktier i Wermlandsbanken att förvärva samtliga utestående aktier. Samtidigt offentliggjordes ett motsvarande erbjudande till ägarna av aktier och konvertibla förlagsbevis i Skaraborgsbanken. 

Erbjudandet till aktieägarna i Wermlandsbanken innebär att
   

Anmälningstid för erbjudandet är perioden 20 november-8 december 1989 med rätt till förlängning. 

Erbjudandet innebär följande premium, d.v.s. procentuellt påslag på börskursen för stamaktie respektive preferensaktie, beräknat på de genomsnittliga kurserna under en period av två månader före det börsstopp som föregick erbjudandena: 

Wermlandsbanken, stam 18,4 %
Wermlandsbanken, pref 31,5 %

Premium för preferensaktierna är beräknat på köpkurs, eftersom betalkurs saknades under nyss nämnda tvåmånadersperiod. 

Beräknat på börskurserna omedelbart före börsstoppet blir premium följande:

Wermlandsbanken, stam 13,6 %
Wermlandsbanken, pref 11,1 % 

Erbjudandet i vad avser preferensaktierna har utformats efter en avvägning av den genomsnittliga köpkursen under den senaste tvåmånadersperioden och den senaste köpkursen. Premium för dessa aktier har bedömts vara helt jämförbart med premium för Wermlandsbanken stam. Enligt framställningen är ägarförhållandena i Wermlandsbanken följande:
   

Gotas ägarandel i Wermlandsbanken är 70,2 procent med 70,0 procent av röstetalet. 

Enligt bolagsordningen för Wermlandsbanken kan finnas två slag av preferensaktier, ser A och ser B. Nominella värdet på preferensaktierna är 25 kronor. Endast preferensaktier av serie A har utgivits av banken. I villkoren för dessa aktier anges bl.a. att preferensaktierna äger rätt till en årlig utdelning motsvarande 5 procent av aktiens nominella belopp men därutöver ingen rätt till utdelning, att de vid bankens upplösning har företrädesrätt till sitt nominella belopp jämte - i vissa fall - ränta men därutöver ingen rätt och att bolagsstämman äger besluta om nedsättning av aktiekapitalet genom inlösen av preferensaktier, varvid lösenbeloppet skall utgöras av aktiens nominella belopp jämte - i vissa fall - ränta. Villkoren i övrigt för preferensaktierna framgår av bolagsordningen (bilaga).* 

Vid en extra bolagsstämma den 31 oktober 1989 i Wermlandsbanken uttalade en grupp minoritetsägare i banken att vederlaget för preferensaktierna enligt deras mening borde uppgå till minst ett belopp motsvarande aktiens nominella belopp, 25 kronor. 

Minoritetsägarna anmodade i första hand Gota AB att ändra sitt offentliga erbjudande så att man höjer det erbjudna beloppet för preferensaktien i Wermlandsbanken till det nominella beloppet och i andra hand, om sådan höjning ej skulle ske, Wermlandsbankens styrelse att sammankalla en extra bolagsstämma i banken och förslå att stämman skulle besluta om nedsättning av bankens aktiekapital genom inlösen av preferensaktierna. 

Minoritetsaktieägarna framhöll till stöd för sitt yrkande att särskilda skäl i detta fall föreligger att ge ett högre premium på preferensaktien, varvid hänvisades till

*[Bilagan återges ej här.]

att vid tidigare offentliga uppköpserbjudanden (t.ex. beträffande Carnegie, vilket erbjudande skett efter ikraftträdandet av Näringslivets börskommittés /NBK/ rekommendation rörande offentligt erbjudande om aktieförvärv /1988/) förekommit att preferensaktieägare erbjudits ett belopp motsvarande preferensaktiens nominella värde,

att den ringa omsättningen på preferensaktier gör att de noterade kurserna inte avspeglar marknadsvärdena,

att preferensaktier är att betrakta som skuldebrev,

att om nedsättning av aktiekapital sker enligt bolagsordningens regel härom, nominella beloppet skall återbetalas till preferensaktieägarna samt
att realisationsförluster på preferensaktier som köpts för 25 kronor 1938 - då de emitterades - ej är avdragsgilla mer än till 40 %, under det att stamaktieägarna - som ej gör realisationsförluster - redan efter två år har fördelen av att blott behöva ta upp 40 % av realisationsvinsten till beskattning. 

Sveriges Aktiesparares Riksförbund har vid den ovannämnda bolagsstämman i Wermlandsbanken och vid extra bolagsstämma i Gota den 1 november 1989, rörande nyemission i samband med det offentliga erbjudandet, anfört som sin mening att Gota bör höja det belopp som erbjuds för preferensaktien i Wermlandsbanken till 25 kronor. Som grund för sin uppfattning har förbundet hänvisat till att förfarandet är jämförbart med en normal inlösen av preferensaktier enligt villkor i bolagsordningen. 

Gota har till nämnden ställt följande frågor.

Fråga 1

Kan det med hänsyn bl.a. till reglerna i NBKs rekommendation anses förenligt med god sed på aktiemarknaden att Gota förändrar sitt offentliga erbjudande på så sätt att man höjer det belopp som erbjuds för preferensaktie i Wermlandsbanken med 5 kronor till aktiens nominella belopp, 25 kronor, utan att samtidigt därmed höja det belopp som erbjuds för stamaktien i Wermlandsbanken?

Fråga 2

Kan det, med hänsyn bl.a. till reglerna i NBKs rekommendation, anses förenligt med god sed på aktiemarknaden att bolagsstämman i Wermlandsbanken, i anslutning till Gotas erbjudande, beslutar om nedsättning av aktiekapitalet genom återbetalning av aktiens nominella belopp till preferensaktieägarna utan att Gota samtidigt därmed höjer det belopp som erbjuds för stamaktie i Wermlandsbanken?

Överväganden

Vissa av de frågor som aktualiseras av Gotas framställning behandlas i NBKs rekommendation. Denna rekommendation skall enligt villkoren i inregistreringskontrakten mellan Stockholms fondbörs och börsbolagen följas av börsbolagen, när ett offentligt erbjudande riktas till aktieägare m.fl. i bl.a. ett bolag som har aktier inregistrerade på Stockholms fondbörs. Härav framgår att rekommendationen är tillämplig på den situation som nämnden har att pröva. Mot den bakgrunden finns det enligt nämndens mening anledning att först bedöma de av Gota ställda frågorna med hänsyn till innehållet i rekommendationen. 

Den första frågan, som alltså gäller en eventuell höjning av vederlaget för preferensaktierna, regleras i punkten II.6 första stycket av rekommendationen, vilken har följande lydelse:

"Innehavare av aktier med icke identiska villkor kan ges erbjudande som skiljer sig åt i fråga om vederlaget. Förekommande premium i förhållande till marknadsvärden skall dock vara lika stora, om inte särskilda skäl föranleder annat."

Av andra punkten i bestämmelsen följer att om en höjning av premium görs beträffande en typ av aktier, måste - som huvudregel - en motsvarande procentuell höjning samtidigt göras beträffande andra aktier. Det är emellertid tillåtet att avvika från huvudregeln om särskilda skäl motiverar detta. I kommentaren till bestämmelsen uttalar NBK att förekommande premium i princip skall vara lika stort för olika innehavarkategorier men att regeln inte är absolut. Avvikelser får göras om kommersiella och marknadsmässiga skäl motiverar detta. I den mån avvikelse sker och således skillnader förekommer i behandlingen av olika aktieägarkategorier, får skillnaderna "aldrig vara oskäliga och skall motiveras i prospektet". 

I det nu aktuella fallet är det fråga om en form av preferensaktier som har stora likheter med skuldebrev av den typ som benämns förlagsbevis. Den väsentliga olikheten ligger - förutom i rösträtten - däri att utdelning på preferensaktien utgår endast efter beslut av bolagsstämman och endast i den mån utdelningsbar vinst finns tillgänglig enligt reglerna i aktiebolagslagen, medan ränta på skuldebrev alltid skall utbetalas, så länge bolaget inte kommit i den situationen att det måste inställa sina betalningar. (Jfr Rodhe: Aktiebolagsrätt 14:e uppl s. 127) Värdet av en ifrågavarande preferensaktie kommer alltså att huvudsakligen bestämmas av storleken på aktiens utdelning i förhållande till marknadens avkastningskrav. En ytterligare faktor som påverkar värdet är möjligheterna till och tidpunkten för att inlösa aktien. Eftersom preferensaktien och stamaktien inte har lika rätt i bolagets kapital eller vinst, kommer däremot bolagets ekonomiska utveckling att i allt väsentligt sakna betydelse för värdet. I normalfallet kommer preferensaktien att ha ett högre värde än aktiens nominella belopp endast om utdelningen på aktien överstiger marknadens avkastningskrav. 

Under vissa förutsättningar kan inlösen av aktier ske genom beslut av bolagsstämma eller enligt aktiebolagslagens regler om tvångsinlösen på initiativ av moderbolag eller av preferensaktieägare. I det aktuella fallet innebär villkoren för de ifrågavarande preferensaktierna att bolagsstämman när som helst kan besluta om nedsättning av aktiekapitalet genom inlösen av aktierna. Lösenbeloppet skall därvid utgöras av aktiens nominella belopp jämte viss ränta. Vid en tvångsinlösen har skiljemännen att fastställa ett lösenbelopp med utgångspunkt i sedvanliga värderingsprinciper. Många skäl talar för att lösenbeloppet vid en sådan prövning skulle komma att fastställas till lägst aktiens nominella belopp, eventuellt med tillägg för viss ränta. 

Av vad förut sagts framgår att preferensaktierna i Wermlandsbanken företer betydande särdrag i förhållande till stamaktierna. Preferensaktierna bör därför också kunna behandlas på annat sätt än stamaktierna när det gäller storleken på premium. (Jfr NBKs Rekommendationer rörande offentligt erbjudande om aktieförvärv i och för samgående mellan bolag 1971: kommentaren till punkten II.3.) Den aktuella bestämmelsen i NBKs nu gällande rekommendation ger visst utrymme för avvikelser från huvudregeln - om lika premium för aktier med icke identiska villkor - när särskilda skäl föreligger. 

Enligt nämndens mening föreligger - med hänsyn till vad som sagts om preferensaktierna - sådana skäl. NBKs rekommendation hindrar därför inte Gota att höja det belopp som erbjuds för preferensaktierna utan att samtidigt därmed höja det belopp som erbjuds för stamaktierna. Enligt nämndens mening kan det - i situationer där förhållandena liksom i detta fall, där bolagsordningen innehåller en inlösenbestämmelse av väsentligen samma slag som i Wermlandsbankens, där erbjudandet omfattar samtliga utestående aktier i målbolaget och där marknadsvärdet understiger det inlösenbelopp som skall utgå enligt bolagsordningen - inte heller anses strida mot god sed att erbjuda ett vederlag för preferensaktier som motsvarar sistnämnda belopp (inberäknat eventuell ränta), även om detta skulle innebära högre premium för dessa aktier än för stamaktierna eller andra värdepapper relaterade till sådana aktier. 

Beträffande fråga 2 vill nämnden uttala följande. 

Av det förut anförda i anledning av fråga 1 följer att även om bolagsstämman i Wermlandsbanken - i anslutning till Gotas erbjudande - skulle besluta nedsätta aktiekapitalet genom återbetalning av akties nominella belopp till preferensaktieägarna, god sed på aktiemarknaden inte kräver att Gota i anledning av ett sådant beslut höjer det belopp som erbjuds för stamaktie i Wermlandsbanken.

I behandlingen av detta ärende har deltagit följande ledamöter: Ingvar Gullnäs (ordförande), Ulf K Nordenson (vice ordförande), Sigvard Ando, Lennart Dahlström och Christer Jacobson.