Bakgrund

Aktiebolagslagen reglerar inte offentliga erbjudanden till en vidare krets om förvärv av aktier i ett bolag. Näringslivets börskommitté (NBK) utfärdade emellertid år 1971 rekommendationer rörande offentligt erbjudande om aktieförvärv i och för samgående mellan bolag (samgåenderekvisitet saknar numera betydelse; se NJA I 1985 s. 343). Rekommendationerna skall enligt villkoren i inregistreringskontrakten mellan Stockholms Fondbörs och börsbolagen följas av börsbolagen när erbjudandet riktas till aktieägare i ett bolag som har aktier inregistrerade på Stockholms Fondbörs. Vidare är OTC-bolagen skyldiga att följa rekommendationerna i enlighet med avtalet angående OTC-notering. 

Vid offentliga erbjudanden gäller enligt rekommendationerna principen om likabehandling av innehavare av samma slags aktier i det bolag vars aktier är föremål för erbjudandet (målbolaget). Principen slås fast i punkten II 3 av rekommendationerna, vilken har följande lydelse. 
"Alla ägare av ett och samma slags aktier skall så länge erbjudandet består och även därefter, i den mån icke särskilda omständigheter annat föranleder, av det erbjudande bolaget behandlas lika." 

I specialmotiveringen till bestämmelsen uttalar börskommittén, bl.a., att ett offentligt erbjudande om aktieförvärv i samgåendesyfte bör, för att allmänhetens förtroende för marknaden skall upprätthållas, riktas till alla ägare av aktier av samma slag och att dessa skall behandlas lika. Kommittén tillägger, att det också måste krävas, att samma erbjudande riktas till samtliga ägare av aktier av samma slag. Slutligen uttalar kommitten, att om det inte föreligger sakliga skäl för olika behandling av olika slags aktier de bör behandlas lika, exempelvis då börskurserna för fria och bundna aktier är lika eller skiljer sig endast obetydligt från varandra.

Enligt såväl nu gällande aktiebolagslag som 1944 års aktiebolagslag utgör bundna och fria aktier inte skilda aktieslag; de är med andra ord aktier av samma slag (se Prop 1975:103 s. 325). 

Ett krav på likabehandling rymmer många frågor av stor principiell betydelse. En sådan fråga skall beröras närmare i det följande. 

Antag att det bolag som lämnar erbjudandet, erbjuder egna nyemitterade aktier som likvid för aktierna i målbolaget och att emissionen omfattar såväl bundna som fria aktier samt att målbolaget har såväl bundna som fria aktier. 

Sådana erbjudanden kan bl.a. göras antingen så, att innehavare av fria aktier i målbolaget erbjuds fria aktier i det bolag som lämnar erbjudandet och innehavare av bundna aktier erbjuds bundna aktier, eller så att endast de innehavare av fria aktier i målbolaget som inte har rätt att förvärva bundna aktier erbjuds fria aktier, medan sådana innehavare av fria aktier som har rätt att förvärva bundna aktier, liksom alla innehavare av bundna aktier, endast erbjuds bundna aktier. 

Den fråga Aktiemarknadsnämnden sålunda prövar gäller vad som skall anses förenligt med god sed på den svenska aktiemarknaden ifråga om behandlingen av ägare till bundna och fria aktier i målbolaget vid offentligt erbjudande. 

Som ett led i Aktiemarknadsnämndens behandling av denna fråga har nämnden gjort en begränsad undersökning av praxis på marknaden under åren 1984-1986. Undersökningen visar att praxis är varierande. I flertalet fall har dock det offentliga erbjudandet utformats på så sätt att endast de aktieägare som inte har rätt att förvärva bundna aktier har erbjudits fria aktier.

Bedömning

I den förut citerade rekommendationen av NBK talas om aktier av samma slag. En första fråga är huruvida bundna och fria aktier inte bara enligt aktiebolagslagen utan också enligt rekommendationerna skall anses vara aktier av samma slag. Enligt Aktiemarknadsnämndens mening finns det skäl att anlägga aktiebolagslagens betraktelsesätt också vid tolkningen av rekommendationerna. Vid tillämpningen av likabehandlingsregeln i NBKs rekommendationer skall således fria och bundna aktier anses utgöra aktier av samma slag. Ett sådant synsätt måste också antagas ha varit vägledande vid tillkomsten av rekommendationerna, trots att ett av de nyss återgivna uttalandena i specialmotiveringen till rekommendationerna kan synas ge uttryck för en annan uppfattning. 

Den centrala frågan är emellertid vad som egentligen är innebörden av likabehandlingsregeln i NBKs rekommendationer. Enligt specialmotiveringen till rekommendationerna är det, som förut framhållits, ett krav att "samma erbjudande" riktas till samtliga ägare av aktier av samma slag. Enligt Aktiemarknadsnämndens mening kan likabehandlingsregeln inte ges denna innebörd. Tolkat efter sin ordalydelse skulle uttalandet nämligen innebära, att det erbjudande bolaget hade att välja mellan att antingen emittera endast bundna aktier eller att emittera endast fria aktier. Båda dessa alternativen måste emellertid avfärdas som orealistiska.

Innebörden av likabehandlingsregeln måste istället knytas till marknadsvärdet av den förvärvade aktien och till värdet av det vederlag för denna som erbjuds. En tolkning som därvid ligger nära till hands är att uppfatta regeln så att därmed avses att erbjudandet - om inte särskilda omständigheter föranleder annat - skall vara ekonomiskt sett likvärdigt räknat per aktie i målbolaget, d.v.s. vederlaget för varje överlåten aktie i målbolaget, fri eller bunden, skall vara likvärdigt. Aktiemarknadsnämnden utgår från att detta är regelns innebörd. 

Det förväntningsvärde som en enskild aktieägare kan ha räknat med då han förvärvade en fri aktie i målbolaget istället för en bunden kan inte tillmätas någon betydelse om det inte avspeglat sig i kursutvecklingen. Om kurserna för målbolagets fria och bundna aktier - oberoende av anledning - är olika och skillnaden i värde inte är obetydlig är marknadens olika prissättning en sådan omständighet som enligt rekommendationerna kan föranleda att målbolagets fria och bundna aktier behandlas olika, dvs ges olika till värdet anpassat vederlag. Att inte ta hänsyn till en betydande fast prisskillnad mellan fria och bundna aktier innebär att olika behandlas lika vilket kan strida mot likabehandlingsprincipen. På samma sätt kan det strida mot likabehandlingsprincipen om aktier av samma slag - som marknaden värderar lika - behandlas olika genom att vederlaget i form av erbjudna fria och bundna aktier har olika värden på marknaden. 

Det ekonomiska värdet av ett erbjudande bör bedömas med utgångspunkt från marknadens värdering av respektive bolags fria och bundna aktier vid en och samma tidpunkt. 

Enligt Aktiemarknadsnämndens mening är det inte möjligt att uppställa någon allmängiltig regel om hur ett offentligt erbjudande bör vara utformat i det avseende varom nu är fråga för att kravet på likabehandling skall anses vara uppfyllt. Nämnden kan i detta uttalande endast ge några allmänna riktlinjer. För att belysa hur den praktiska tillämpningen av likabehandlingsregeln kan gestalta sig i några olika fall vill nämnden ge följande exempel. 

Om kurserna på fria och bundna aktier i målbolaget respektive i det erbjudande bolaget är lika eller endast skiljer sig obetydligt från varandra kan givetvis innehavare av bundna aktier i målbolaget erhålla bundna aktier i det erbjudande bolaget samt innehavare av fria aktier i målbolaget erhålla fria aktier i det erbjudande bolaget. Samtidigt ges det erbjudande bolaget möjlighet att beakta särskilda skäl genom att utan kompensation tilldela vissa innehavare av fria aktier i målbolaget bundna aktier i det erbjudande bolaget (nämnden återkommer härtill i det följande). 

Det kan däremot inte anses förenligt med god sed på aktiemarknaden att tillämpa den i föregående stycke inledningsvis angivna tilldelningsprincipen när det föreligger en väsentlig kursskillnad mellan fria och bundna aktier i det erbjudande bolaget men ingen eller endast obetydlig kursskillnad mellan fria och bundna aktier i målbolaget. I ett sådant fall måste i ekonomiskt hänseende en utjämning ske mellan innehavare av fria respektive bundna aktier. En renodlad tillämpning av principen skulle nämligen i en sådan situation medföra att innehavare av bundna aktier i målbolaget skulle få ett mindre värdefullt erbjudande trots att värdet på köpeobjektet är detsamma. 

Om återigen kursen på fria aktier i målbolaget väsentligt överstiger priset på bundna aktier, medan kurserna på fria och bundna aktier i det erbjudande bolaget är lika eller skiljer sig endast obetydligt från varandra bör skillnaden i värdet på de fria och bundna aktierna i målbolaget avspegla sig i respektive vederlag. En olika behandling strider alltså inte mot god sed. 

Resultatet av nämndens praxisundersökning ger som redan nämnts vid handen att offentliga erbjudanden vanligtvis har utformats på så sätt att endast de innehavare av fria aktier som inte har rätt att förvärva bundna aktier erbjudits att förvärva fria aktier, under det att sådana innehavare av fria aktier som har rätt att förvärva bundna aktier, liksom alla innehavare av bundna aktier, endast erbjudits att förvärva bundna aktier. 

Anledningen till att erbjudandena i allmänhet har fått denna utformning har i yttranden till nämnden uppgivits vara bl.a., att bolagen önskar skapa ett utrymme för att i framtiden kunna emittera fria aktier i samband med emissioner på utländska marknader eller för att likvidera utländska företags förvärv genom apportemission av fria aktier. Skälet kan också ha varit att det erbjudande bolaget med hänsyn till gällande bolagsordnings utlänningsförbehåll inte har kunnat emittera så många fria aktier att alla innehavare av utestående fria aktier i målbolaget kunnat erhålla fria aktier i det erbjudande bolaget. 

De angivna skälen sammanhänger med lagstiftningen om utländska förvärv av svenska företag m.m. Enligt Aktiemarknadsnämndens mening torde sådana skäl i regel väga tungt när företagen redan driver eller planerar en verksamhet med en i någon mening internationell inriktning. I sådana situationer eller i andra fall där särskilda skäl föreligger är det Aktiemarknadsnämndens mening att ett sådant förfarande med avseende på fria och bundna aktier som regelmässigt har tillämpats i praxis inte strider mot god sed på den svenska aktiemarknaden om i ekonomiskt hänseende likvärdigt vederlag erbjuds.

Detta ärende har prövats i plenum den 1 december 1986. I behandlingen har följande ledamöter deltagit. Ingvar Gullnäs (ordförande), Ulf K Nordenson (vice ordförande), Erik Dahmen, Bertil Edlund, Per Lindberg, Göran Linders, Per Håkan Osvald, Lars Piehl, Knut Rodhe, Per Sköld, Lars-Erik Thunholm och Sten Walberg.