Aktiemarknadsnämndens uttalande 1988:12

1988-08-30

Fråga om vilka krav på beslutsformer och information som skall iakttas vid ett onoterat dotterbolags riktade emission till vissa aktieägare i moderbolaget (Skanska, Drott)

Till Aktiemarknadsnämnden inkom den 22 juni 1988 en framställning från Sveriges Aktiesparares Riksförbund (Aktiespararna).

Bakgrund

På ordinarie bolagsstämma 1988-04-26 i AB Drott (Drott), som då var helägt dotterbolag till Skanska AB (Skanska), beslöts att utge 300.000 nya aktier och att upptaga ett konvertibelt förlagslån å nominellt 175.000.000 kronor. Emissionen av de nya aktierna var delvis riktad, nämligen till Skanskas helägda dotterbolag Fastighets AB Sulcus (Sulcus), som skulle äga teckna 110.000 aktier, samt till Investment AB Öresund (Öresund) och Protorp Förvaltnings AB (Protorp), vilka skulle äga teckna vardera 70.000 aktier. Återstående aktier förutsattes tecknas av Skanska. Beträffande konvertiblerna skulle enligt beslutet aktieägarna i Drott vara teckningsberättigade i förhållande till sitt aktieinnehav efter nämnda aktieemission, med rätt dock för Sulcus och Skanska att avstå från sin teckningsrätt till förmån för anställda i Skanskakoncernen. Drotts nämnda beslut fattades med förbehåll om godkännande av Skanskas bolagsstämma. Teckning har skett i enlighet med vad som förutsattes i beslutet. 

Enligt protokoll för Skanskas bolagsstämma 1988-06-01 beslöt stämman på styrelsens förslag att godkänna Drotts beslut om nyemission av aktier och upptagande av ett konvertibelt förlagslån. Däremot avslogs förslaget att Skanska och Sulcus skulle avstå sin företrädesrätt till teckning i det konvertibla förlagslånet till förmån för anställda i Skanskakoncernen. Ett beslut om sådant avstående är nämligen enligt 5 § lagen om vissa riktade emissioner i aktiemarknadsbolag m.m. giltigt endast om de har biträtts av aktieägare med minst 9/10 av såväl de avgivna rösterna som de vid stämman företrädda aktierna. Sådan majoritet uppnåddes inte vid omröstning på stämman. 

Aktiespararna har i huvudsak anfört följande. 

Om en avvikelse sker från aktieägarnas företrädesrätt vid nyemission, skall skälen för avvikelsen anges i förslaget till emissionsbeslut. Det ligger i sakens natur att skälen bör vara relevanta och sakligt underbyggda. I Skanskas årsredovisning för år 1987 sägs att "anledningen till att avvikelse delvis skett från Skanskas företrädesrätt är att Skanska, som huvudaktieägare i Drott, bedömer det vara av stort värde för Drotts fortsatta verksamhet och utveckling att bolaget, som har ett stort fastighetsbestånd i Skåne, genom den vidgade ägarkretsen får en stark regional förankring. Överlåtelse av de av Sulcus tecknade aktierna till utomstående köpare planeras därför senare ske. Ägarspridningen bedömes kunna bidraga till nya affärsmöjligheter för Drott". 

Det är, enligt Aktiespararnas mening, tveksamt om de angivna skälen är relevanta. Fördelarna hade kunnat uppnås även om Skanskas samtliga aktieägare givits företrädesrätt i emissionen. Möjligheten härtill hade varit god om "Skanska istället använt sig av "gamla" Drott med betydligt fler aktier och om Skanskas ledning haft ambitionen". 

Vidare ifrågasätter Aktiespararna om någon regional förankring uppkommer genom att rikta emissionen till Protorp och Öresund. Båda bolagen är investmentbolag som förvaltar aktier i företag som saknar större regional förankring. 

Aktiespararna anför vidare att ett ytterligare krav som bör ställas vid riktade emissioner är att "aktierna inte säljs ut till underpris". Beträffande emissionen i Drott finns det enligt Aktiespararna fler indikationer på att teckningskursen för aktierna var för låg. Värderingen, som baseras på en marknadsvärdering av fastigheterna med avdrag för latent skatt motsvarande 25 procent av övervärdet, är gjord av Skanska och ett utomstående värderingsinstitut. Den substansvärdering som sålunda gjorts är enligt Aktiespararna inte tillräcklig utan borde ha kompletterats med en aktievärdering av utomstående experter för att bedöma aktiernas verkliga värde. Aktiespararna hävdar att den av Skanska tillämpade värderingsmetoden inte överensstämmer med aktiemarknadens sätt att värdera fastighetsaktier och att aktiemarknaden i sin värdering av fastigheter synes ta mycket liten hänsyn till latent skatt i övervärden. 

Mot den angivna bakgrunden hävdar Aktiespararna att likhetsprincipen överträtts genom att avvikelse från de gamla aktieägarnas företrädesrätt har skett och detta med mycket svaga motiv. 

Avslutningsvis har Aktiespararna påpekat att Protorp och Öresund vid bolagsstämman i Skanska röstade för förslaget om den riktade emissionen. Även om förfarandet inte strider mot någon uttalad jävsregel i aktiebolagslagen ifrågasätter Aktiespararna bolagens förfarande "ur aktiemarknadsetisk synvinkel". 

Skanska har i yttranden till nämnden bemött Aktiespararnas kritik och därvid anfört i huvudsak följande. 

Vad gäller Protorps och Öresunds lokala förankring kan konstateras att Protorp och Öresund har sitt säte i Malmö, att bolagsledningen också finns där och att flera av styrelseledamöterna är verksamma inom skånskt näringsliv. 

Beträffande värderingen av aktierna i Drott hävdar Skanska att den skett helt marknadsmässigt. Värderingen har utförts av Skanska, som har mycket god tillgång till egen värderingsexpertis, samt av Ljungqvist Fastighetsvärderingar AB. Att fastigheternas övervärden belastats med latent skatteskuld överensstämmer med vad som har varit brukligt vid liknande erbjudanden , speciellt med tanke på att aktierna i Drott skall marknadsnoteras först efter några år. Detta innebär en ökad risk för ägaren, vilket i sin tur motiverar en större rabatt för latent skatt än om marknadsintroduktion skett i samband med Drotts köp av fastigheterna. 

Med hänsyn till att Drott är rätt värderat kan det - enligt Skanska - inte strida mot likabehandlingsprincipen att Protorp och Öresund erbjöds rätt att teckna aktier och konvertibla förlagsbevis i Drott. 

På grund av emissionens och det konvertibla förlagslånets ringa storlek var det enligt Skanskas mening inte praktiskt genomförbart att rikta emissionerna till Skanskas samtliga aktieägare. Anledningen till att "gamla" Drott inte användes sammanhängde med att detta bolag inte uppfyllde de skattemässiga krav som Skanska ansåg måste uppställas. 

I den av Aktiespararna upptagna jävsfrågan framhåller Skanska att någon laglig rätt att förvägra bolagen rösträtt inte förelåg. Utgången i de båda ärendena hade dessutom icke påverkats av om bolagen avstått från att rösta. 

Aktiemarknadsnämnden har inhämtat utlåtanden dels av professor Håkan Nial, dels av Öhman Investkonsult AB.

Överväganden
Den riktade emissionen

Aktiespararna har beträffande den riktade aktieemissionen i Drott ställt frågan huruvida emissionen är förenlig med god sed på aktiemarknaden, dels med avseende på skälen för att genomföra emissionen till två av Skanskas största aktieägare och därvid avvika från företrädesrätten för de gamla aktieägarna, dels med avseende på prissättningen av aktierna i Drott. 

Innan nämnden går in på de aktualiserade frågorna, vill nämnden göra följande förtydligande. 

Framställningen till nämnden ger intrycket att Aktiespararna utgår ifrån att Skanskas kritiserade bolagsstämmobeslut går ut på ett eftergivande av den företrädesrätt som tillkommer Skanskas aktieägare vid emission i Drott. Så är inte fallet. Skanskas beslut gäller avstående av den rätt som tillkommer Skanska själv såsom Drotts moderbolag. Aktieägarna i Skanska har inte i denna sin egenskap aktiebolagsrättsliga rättigheter i Drott, bl.a. inte rätt att delta i Drotts aktieemission. 

I det tidigare omnämnda utlåtandet av Nial framhåller denne dock att generalklausulen i aktiebolagslagen är generellt tillämplig i fråga om alla slags beslut av bolagsstämman, alltså såväl beträffande aktieägares avstående från företrädesrätt vid emission i bolaget som beträffande moderbolags avstående från företrädesrätt vid dotterbolags emission. 

Huruvida beslutet om den riktade aktieemissionen strider mot generalklausulen är emellertid inte en fråga som Aktiemarknadsnämnden har att pröva. Sådan prövning ankommer på domstol. Aktiemarknadsnämnden skall däremot bedöma om den riktade emissionen - i de avseenden som berörts ovan - är förenlig med god sed på aktiemarknaden. 

Aktiespararna och Skanska har, som redan framgått, skilda uppfattningar i fråga om bärkraften i de av Skanska angivna skälen för avvikelsen från Skanskas företrädesrätt. Enligt nämndens mening är en bedömning av skälen till en riktad emission - bortsett från undantagsfall - en företagsekonomisk bedömning som nämnden inte bör göra. Det nu aktuella fallet representerar inte en undantagssituation. 

Riktade emissioner kan ha betydelsefulla konsekvenser för aktieägarna. Aktiemarknadsnämnden har den uppfattningen att riktade emissioner generellt bör föranleda försiktighet, särskilt när det gäller skälen för och emot den tilltänkta emissionen, vilken beslutsordning som bör tillämpas samt prissättningen. Detta gäller inte minst när - som i det aktuella fallet - moderbolagets företrädesrätt vid dotterbolagsemission avstås till förmån för några icke obetydliga aktieägare i moderbolaget. 

När det gäller förfarandet har Skanska i det nu aktuella fallet valt att låta dotterbolagets beslut om den riktade emissionen prövas även av moderbolagets stämma. Något krav på en sådan prövning uppställs inte i lag. Enligt Aktiemarknadsnämndens mening kräver god sed att en sådan prövning sker i fall av det nu aktuella slaget. 

Vad därefter gäller prissättningen kan konstateras att det är en minst sagt vansklig uppgift att fastställa aktiernas verkliga värde. En viss spännvidd mellan i och för sig godtagbara priser måste finnas. I enlighet med nämndens praxis tar nämnden inte ställning till om prissättningen i föreliggande fall strider mot god sed. 

Prissättningen vid en riktad emission kräver särskild omsorg när emitterade aktier erbjuds några icke obetydliga aktieägare i bolaget. En strävan bör vara att prissättningen och det material som ligger till grund för denna är sådan att några sakligt underbyggda tvivel om emissionens förenlighet med likhets- eller likabehandlingsprincipen inte skall behöva uppkomma hos aktieägarna. Enligt Aktiemarknadsnämndens mening bör den värdering som ligger till grund för prissättningen därför alltid ske under medverkan av sådana experter att värderingen blir allsidig, exempelvis genom att utlåtande inhämtas av utomstående experter på aktievärdering.

Jävsfrågan

Aktiespararna har i sin framställning till nämnden ställt frågan huruvida Protorps och Öresunds deltagande i omröstningen om den till dessa bolag riktade emissionen är förenlig med god aktiemarknadssed. 

Med den utformning nu gällande aktiebolagslag har är det klart att Protorp och Öresund inte var av jäv hindrade att rösta på bolagsstämman i fråga om företrädesrätt vid den till bolagen riktade emissionen. 

Skanska kan uppenbart inte kritiseras för att de båda bolagen deltog i omröstningen. Enligt nämndens mening kan man inte heller kritisera Protorp och Öresund för att de på bolagsstämman utnyttjade den rösträtt som lagen givit dem. 

Nämnden har övervägt om det finns skäl att för framtiden uppställa en etisk norm av innebörd att aktieägare inte skulle få rösta på bolagsstämma i t ex fall av det nu aktuella slaget. En jävsregel av sådan innebörd skulle dock vara ett mycket stort ingrepp i aktieägarens rättigheter i bolaget. Med hänsyn härtill och till att effekterna av en sådan reglering onekligen är mycket svåra att förutse bör enligt nämndens mening inte en sådan jävsregel uppställas.

I behandling av detta ärende har följande ledamöter deltagit. Ingvar Gullnäs (ordförande), Ulf K Nordenson (vice ordförande), Göran Linders, Lars-Erik Thunholm och Sten Walberg.

Ledamoten Walberg var skiljaktig och yttrade:

"Den huvudfråga som föreligger till bedömning är inte huruvida likhetsprincipen överträtts. Sådan fråga skall i vederbörlig ordning prövas i domstol. Aktiemarknadsnämnden skall i stället pröva, om Skanskas beslut att godkänna Drotts riktade emission av aktier och konvertibler till Protorp och Öresund med hänsyn till prissättningen - och därmed till likhetsprincipen - skälen för emissionen och övriga omständigheter är förenliga med god sed på aktiemarknaden. 

De av Skanska åberopade skälen är dels praktiska - det stora antalet aktier i Skanska i relation till det jämförelsevis ringa antalet nyemitterade aktier och konvertibler i Drott - dels affärsmässiga, dvs intresset av regional förankring av ägandet i Drott. Dessa skäl synes ha viss betydelse, om än begränsad. 

Att göra en i alla avseenden korrekt prissättning är, såsom framgår av de i ärendet infordrade yttrandena, vanskligt. En viss spännvidd för i och för sig godtagbara priser måste finnas. Mot bakgrund av den utredning som förebragts måste emellertid avdraget vid substansvärdering för latent realisationsvinstskatt anses diskutabelt och slutpriset för aktier och konvertibler påfallande lågt. 

Vissa omständigheter har varit ägnade att skapa misstro bland aktieägarna. En sådan är det av stämman avslagna förslaget att Skanska och Sulcus skulle avstå från sin företrädesrätt till teckning i det konvertibla förlagslånet till förmån för anställda i Skanskakoncernen. Detta har motiverats med att man ville visa uppskattning för de anställda. Ett sådant uttalande kan inte anses vara annat än indikation på att styrelsen ansett prissättningen på konvertiblerna och därmed även på aktierna såsom gynnsam för samtliga mottagare, alltså också för Protorp och Öresund. 

Prissättningen vid en riktad emission blir särskilt ömtålig när emitterade aktier och konvertibler med förbigående av andra aktieägare tillfaller några stora och inflytelserika aktieägare i bolaget. 

Under dessa förhållanden bör man enligt min mening från aktiemarknadsetisk synpunkt kunna ställa det kravet att sakligt underbyggda tvivel om emissionens förenlighet med likhetsprincipen inte skall behöva uppkomma hos aktieägarna. Såsom framgår av handlingarna har sådana tvivel förelegat hos ett stort antal aktieägare, däribland flera som haft möjlighet att göra en ingående och sakkunnig bedömning. Enligt min mening är dessa tvivel sakligt underbyggda. 

Av dessa skäl anser jag att den riktade emissionen i Drott inte är förenlig med god aktiemarknadssed. 

I frågan om Protorps och Öresunds deltagande i omröstningen av emissionen är jag ense med majoriteten."