Aktiemarknadsnämndens uttalande 1989:5

1989-09-20

Fråga om prissättningen av konvertiblerna vid en personalkonvertibelemission stred mot god sed på aktiemarknaden (Axtrade)

Till Aktiemarknadsnämnden inkom den 25 maj 1989 en framställning från Sveriges Aktiesparares Riksförbund (SARF).

Bakgrund

Framställningen har sin grund i följande förhållanden. 

Vid ordinarie bolagsstämma i Axel Johnson Trade Aktiebolag (Axtrade) den 19 april 1989 beslutades om upptagande av ett konvertibelt förlagslån på ett högsta nominellt belopp om 35.000.000 kronor genom utgivande av konvertibla förlagsbevis. (I fortsättningen används även uttrycken konvertibler, personalkonvertibler eller förlagsbevis.) Beslutet innebar väsentligen följande. 

Förlagsbevisen berättigar till konvertering till aktier i Axtrade av serie B bundna. Konvertering kan påkallas fr.o.m. den 15 oktober 1991 t.o.m. den 1 oktober 1994. Konverteringskursen är 175 kronor. (Konverteringskursen har enligt § 5 i lånevillkoren beräknats på följande sätt. Som utgångspunkt gällde en på visst sätt bestämd genomsnittskurs för bolagets aktier av serie B bundna under perioden den 4 april t.o.m. den 18 april 1989. Genomsnittskursen under denna mätperiod var 159,27 kronor. Från genomsnittskursen skulle avdrag göras med ett belopp motsvarande av bolagets styrelse föreslagen utdelning om 3 kronor. Detta gav alltså 156,27 kronor. Konverteringskursen skulle motsvara 115 procent av det på nyss angivet sätt beräknade beloppet, vilket gav 179,71 kronor. Det sålunda erhållna beloppet skulle därefter avrundas nedåt till närmaste hela femtal kronor.) Förlagsbevisen utgavs till en kurs motsvarande 100 procent av det nominella beloppet, vilket enligt § 2 i lånevillkoren skulle motsvara konverteringskursen vid lånets utgivande eller hela multiplar därav. 

Lånets löptid är den 20 juni 1989 - den 15 oktober 1994. Räntan per år skall motsvara riksbankens vid varje tid gällande diskonto med tillägg av en och en halv (1,5) procentenhet. (Vid tidpunkten för stämmans beslut var gällande diskonto 8,5 procent. Diskontot ändrades med verkan från och med den 28 april 1989 till 9,5 procent.) 

Med avvikelse från aktieägarnas företrädesrätt tillkom rätten att teckna konvertibler anställda i Axtrade eller i dess helägda dotterbolag vilka inte erbjudits möjlighet att deltaga i bolagets emissioner av konvertibla förlagsbevis riktade till personalen under 1984 och 1986. (Vid dessa tidpunkter var bolagets firma Hexa Trade AB.)

SARF har i huvudsak anfört följande. 

Vid utgivande av konvertibla skuldebrev är det väsentligt att villkoren utformas på sådant sätt att de sammantagna kan betraktas som rimliga. I förarbetena till lagen om vissa riktade emissioner i aktiemarknadsbolag m.m. uttalades att det är väsentligt "att en emission riktad till anställda inte bör ses som en belöning för gjorda insatser utan istället syfta till att höja motivationen i det framtida arbetet inom företaget" (prop 1986/87:76 s. 23). 

Empiriska studier indikerar att marknadspriset på konvertibla förlagsbevis som är marknadsnoterade ligger ca 5-10 procent under det teoretiskt framräknade värdet på sådana konvertibler. Detta förhållande motiverar en motsvarande jämkning av det teoretiskt beräknade värdet på personalkonvertibler. Några ytterligare jämkningar kan SARF för sin del inte acceptera. 

Aktiemarknadsnämnden uppfattar SARF så att jämkningen i det nu aktuella fallet får anses vara större än vad som enligt SARF kan accepteras. SARF har till stöd för sin mening åberopat dels en värdering av konvertibeln som SARF låtit Öhman Investkonsult AB (Öhman) utföra, dels en beräkning utförd av SARF. Öhman har vid värderingen valt att utgå från att det konvertibla förlagsbeviset kan sägas bestå av två delar, nämligen dels en obligationsdel, dels en optionsrättsdel (konverteringsrätten). Vid beräkningen av konverteringsrättens värde har Öhman tillämpat den s.k. Black and Scholes-modellen. Vid en sålunda gjord värdering kommer Öhmans fram till att värdet är 217 kronor eller 221 kronor per förlagsbevis, allt beroende på vilken standardavvikelse som används vid beräkningen av konverteringsrättens värde enligt modellen. (Beträffande värden som åsatts olika faktorer hänvisas till bilaga.) [*] Den av Axtrade tillämpade emissionskursen på det konvertibla förlagsbeviset - dvs. 175 kronor - skulle således understiga det teoretiska värdet med drygt 19 respektive knappt 21 procent. 

Enligt den av SARF gjorda beräkningen uppgår värdet per förlagsbevis till 232 kronor (se vidare bilaga). I detta fall understiger alltså emissionskursen det teoretiska värdet med drygt 24 procent.

* Bilagan återges ej här.

Axtrade har i huvudsak uppgivit följande. 

Vid prissättningen av det konvertibla förlagsbeviset har en av Svenska Handelsbanken utvecklad värderingsmodell använts. Modellen är baserad på Gordons diskonteringsmodell och får enligt Axtrades mening anses vara en allmänt vedertagen värderingsmodell. 

Det teoretiska värde som framkom vid en tillämpning av modellen var 209 kronor, vilket alltså innebär att emissionskursen understeg det teoretiska värdet med drygt 16 procent. Det teoretiska värdet jämkades därefter med hänsyn till att den teoretiska värderingsmodellen inte är avsedd för konvertibla skuldebrev och inte heller beaktar samtliga faktorer som påverkar värdet. En av Handelsbanken genomförd undersökning, som omfattade sju företag, visade att marknadskursen regelmässigt understeg det teoretiska värdet under mätperioden. Den genomsnittliga skillnaden uppgick till mellan 5 och 10 procent. I vissa fall var differensen mer än 10 procent. Axtrade har ej för avsikt att marknadsnotera de nu emitterade konvertibla förlagsbevisen, varför möjligheten att omsätta förlagsbevisen är begränsad jämfört med konvertibler som är marknadsnoterade. Av dessa skäl rekommenderade Handelsbanken att en jämkning på över 10 procent av det teoretiska värdet borde ske för att man skulle komma fram till ett realistiskt marknadsvärde. 

Axtrade har vidare anfört att det vid riktade emissioner till den öppna marknaden är vanligt att emissionskursen sätts något lägre än marknadspriset för att emissionen skall lyckas. Det är rimligt att tillämpa ett motsvarande synsätt även vid en emission till anställda. Handelsbanken rekommenderade med anledning härav en viss ytterligare jämkning av det teoretiskt beräknade värdet. Storleken av nämnda jämkning - den s.k. rabatten - beräknades till 5-7 procent. Emissionskursen fastställdes med hänsyn till nyss nämnda jämkningar till 175 kronor per förlagsbevis. 

Den nu gjorda emissionen, som riktade sig till en del av personalen i koncernen, skall enligt Axtrade ses mot bakgrund av att Axtrade (f.d. Hexa Trade AB) vid årsskiftet 1988/89 förvärvade Axel Johnson International. Som en följd av förvärvet mer än fördubblade Axtrade både sin omsättning och antalet anställda i den nya koncernen. Det var därför önskvärt och logiskt att den nya personalen kunde erbjudas liknande villkor som den övriga personalen hade erbjudits vid tidigare emissioner av personalkonvertibler. I en handelsverksamhet är personberoendet stort, vilket ytterligare motiverar att så många som möjligt av de anställda görs till delägare genom konvertibla förlagsbevis. Axtrade har också framhållit att den högsta tilldelningen per person blev nio poster för totalt 157.500 kronor och att någon klassindelning (med olika teckningsmöjligheter) ej förekommit. 

Utöver redan nämnda värderingar har nämnden också själv låtit utföra en värdering av de konvertibla förlagsbevisen. Värderingen har utförts av Alfred Berg Fondkommission AB (Berg). Berg har vid sin värdering tillämpat två olika modeller och med delvis olika förutsättningar beträffande relevanta värden. Den ena modellen, som kallas betalningsöverskottsmodellen, tar hänsyn till den skillnad som föreligger i den diskonterade betalningsströmmen för å ena sidan utdelning på aktien och å andra sidan räntan på det konvertibla förlagsbeviset. Berg har också låtit göra en värdering enligt samma modell som Öhman använt sig av, dvs. Black and Scholes (se vidare bilaga) . 

Överväganden

I början av år 1989 gjorde Aktiemarknadsnämnden ett uttalande (1989:1) med riktlinjer för utformningen av vissa villkor vid emissioner av konvertibla skuldebrev m.m. till anställda m.fl. i aktiemarknadsbolag m.m. I fråga om prissättningen av konvertibla skuldebrev uttalade nämnden följande.

"Enligt Aktiemarknadsnämndens mening bör man vid prissättningen utgå från det teoretiska värdet enligt någon för värdepapper allmänt vedertagen värderingsnorm. (Ang innebörden av detta be- grepp se Aktiemarknadsnämndens uttalande 1987:11.) Dessa normer är emellertid normalt inte avsedda för konvertibla skuldebrev och beaktar inte heller samtliga faktorer som påverkar värdet. Vidare grundar sig beräkningarna på osäkra antaganden om den framtida marknadsutvecklingen. Det kan därför finnas anledning till jämkning av det teoretiskt beräknade värdet. Som exempel på faktorer som kan föranleda jämkning kan nämnas att konvertiblerna är begränsat likvida, ibland t.o.m. icke överlåtbara under en viss tid. Vid vissa emissioner till den öppna marknaden är det vanligt att priset på de värdepapper som emitteras sätts något lägre än marknadspriset för att emissionen skall lyckas. Enligt nämndens mening bör ett motsvarande synsätt kunna godtagas vid en emission av konvertibla skuldebrev till anställda för att uppnå syftet med emissionen. En viss ytterligare jämkning av det teoretiskt beräknade värdet bör med hänsyn härtill kunna göras."

I det nu aktuella fallet har Axtrade vid prissättningen av det konvertibla förlagsbeviset, dvs när emissionskursen bestämts, utgått från ett teoretiskt värde, som jämkats i enlighet med de två jämkningsgrunder som angivits i nämndens uttalande. 

I ärendet har flera teoretiska värderingar av det konvertibla förlagsbeviset gjorts. Därvid har olika värderingsmodeller använts. Jämförbarheten mellan de olika värderingarna minskar ytterligare genom att delvis olika värden åsatts vissa relevanta faktorer. Öhmans, SARFs och den första av Bergs värderingar grundas sålunda på delvis andra värden än Handelsbankens värdering. Som närmare framgår av bilaga 1 är detta fallet beträffande nominella räntan på konvertibellånet och den till grund för beräkningarna liggande aktiekursen på Axtrades B-aktie. Om samma värden använts skulle spännvidden mellan å ena sidan Axtrades genom Handelsbanken gjorda värdering och å andra sidan nyss nämnda värderingar varit betydligt mindre eller t.o.m. helt eliminerad. 

Bergs andra värdering bygger på samma förutsättningar i fråga om ränta och aktiekurs som gällt för Handelsbanken vid dess värdering. Mot dessa förutsättningar kan enligt nämndens mening inte resas några invändningar, eftersom de avser förhållandena vid tidpunkten för bolagsstämmans beslut. Som närmare framgår av uppställningen i bilaga 1 överensstämmer dessa två värderingar relativt väl med varandra. 

Med hänsyn härtill får det enligt nämndens mening anses att det av Axtrade genom Handelsbanken framräknade värdet utgör ett godtagbart teoretiskt värde på konvertibeln. 

I det förut citerade generella uttalandet har nämnden angivit vissa skäl som kan ge anledning till jämkning av det teoretiskt beräknade värdet. En jämkningsgrund kan vara att den teoretiska värderingsmodellen ej beaktar samtliga relevanta faktorer, exempelvis att konvertiblerna är begränsat likvida. En annan jämkningsgrund kan enligt uttalandet vara önskemålet att emissionen skall lyckas. 

Axtrade har jämkat det teoretiskt beräknade värdet med drygt 10 procent med hänsyn till dels att den teoretiska värderingsmodellen inte är avsedd för konvertibla skuldebrev, dels att priset på marknadsnoterade konvertibler regelmässigt understiger det teoretiska värdet och dels att de nu aktuella konvertiblerna ej avses bli föremål för någon marknadsnotering. Dessutom har värdet jämkats med drygt 5 procent för att få ökade garantier för att emissionen skulle lyckas. 

Aktiemarknadsnämnden delar Axtrades uppfattning - grundad på iakttagelser vid den av Handelsbanken gjorda undersökningen - att priset på marknadsnoterade konvertibler regelmässigt understiger det teoretiska värdet. Detta torde åtminstone delvis bero på att även marknadsnoterade konvertibler kan vara svåra att omsätta. 

SARF synes godtaga att en jämkning sker med hänsyn till den nyss beskrivna iakttagelsen om förhållandet mellan det teoretiska värdet och marknadsnoteringen. Enligt nämndens mening bör en jämkning som grundar sig på detta förhållande inte ske utan en närmare analys av olika faktorer. Som exempel på faktorer som måste tillmätas betydelse vid en sådan analys kan - utöver faktorer som belysts i Handelsbankens undersökning - nämnas vilken direktavkastning konvertibeln ger och vilken risk investerare tar. I det nu aktuella fallet är avkastningen hög och risken får anses mycket begränsad. 

När det gäller den senare jämkningsgrunden - önskemålet om att emissionen skall lyckas - anser nämnden att det inte framkommit några skäl för en omprövning av det tidigare citerade uttalandet. 

Vid en samlad bedömning av de jämkningar om drygt 16 procent som Axtrade företagit anser nämnden dessa vara i största laget. 

Beträffande lånevillkoren vill Aktiemarknadsnämnden avslutningsvis ta upp frågan vilken avrundning som kan tillåtas när konverteringskursen bestäms. Enligt nämndens mening bör en större avrundning än till närmaste hela krontal inte ske.

I behandlingen av detta ärende har följande ledamöter deltagit: Ingvar Gullnäs (ordförande), Hans-Gunnar Solerud (vice ordförande), Sigvard Ando, Claes Dahlbäck, Bertil Edlund och Göran Linders.