|
Aktiemarknadsnämndens uttalande 1990:3 1990-03-19 Fråga om beslutsformer samt innehåll i kallelse till bolagsstämma vid ett aktiemarknadsbolags utfärdande av köpoptioner på aktier i ett dotterbolag till anställda i dotterbolaget, vidare fråga om prissättning av optionerna (Nordstjernan, Databolin) Till Aktiemarknadsnämnden inkom den 19 maj 1989 en framställning från Sveriges Aktiesparares Riksförbund (SARF). Bakgrund Framställningen har sin grund i följande förhållanden. Vid ordinarie bolagsstämma i Nordstjernan AB (Nordstjernan) den 24 maj 1989 beslutades att Nordstjernan skulle utställa köpoptioner avseende aktier av serie B i Databolin AB (Databolin) till högst cirka 25 anställda i ledande befattningar i Databolin. Vid tidpunkten för bolagsstämman var aktierna i Nordstjernan inregistrerade vid Stockholms fondbörs. Databolin var vid tidpunkten för stämman och är alltjämt ett dotterbolag till Nordstjernan. Nordstjernans kallelse till bolagsstämman upptog följande om ärendet. "Styrelsens förslag att Nordstjernan AB skall utställa köpoptioner på aktier av serie B i Databolin AB till högst cirka 25 anställda i ledande befattningar i Databolin AB. Köpoptionerna föreslås omfatta maximalt 80.000 aktier, dock högst 5.000 aktier per anställd. Innehavaren skall äga rätt att inom tre år från utställandet av optionen påkalla köp av aktierna ifråga. Optionens pris, lösenpriset för aktien samt övriga villkor föreslås fastställas av verkställande direktören i Nordstjernan AB i samband med att köpoptionsavtal ingås. Villkoren skall vara marknadsmässiga och baseras på utlåtande från extern expertis. Beslut i denna fråga skall enligt styrelsens förslag vara giltigt endast om det biträtts av aktieägare med minst nio tiondelar av såväl de avgivna rösterna som de vid stämman företrädda aktierna." SARF har i huvudsak anfört följande. Ett av grunddragen i lag (1987:464) om vissa riktade emissioner i aktiemarknadsbolag m.m. (Leo-lagen) är att aktieägarna på bolagsstämma skall fatta beslut i frågor av nu aktuellt slag. Enligt Leo-lagen är ett av bolagsstämman fattat beslut att uppdra åt verkställande direktören att besluta om villkoren i köpoptionsavtal i så väsentliga delar som optionens pris, lösenpriset för aktie och vissa andra villkor inte giltigt. I enlighet härmed är det oförenligt med god sed att undandra sådana villkor från stämmans bedömning och att i stället uppdra åt verkställande direktören att besluta om den närmare utformningen av villkoren. Nordstjernans kallelse uppfyller inte Leo-lagens krav på att det huvudsakliga innehållet i styrelsens förslag till beslut skall anges i kallelsen. Vad som omfattas av begreppet "förslagets huvudsakliga innehåll" i 7 § sista stycket har Aktiemarknadsnämnden preciserat i uttalande 1988:10 när det är fråga om emissioner av konvertibla skuldebrev som riktas till anställda. Slutsatsen av detta uttalande måste vara att informationens fyllighet skall vara sådan att aktieägare på förhand skall kunna göra en utvärdering av emissionens villkor. Det saknas skäl att inte kräva motsvarande information vid utställande av köpoptioner. Prissättningen på de av Nordstjernan i enlighet med stämmans beslut utfärdade köpoptionerna är inte marknadsmässig. Nordstjernan har vid prissättningen utgått från det krav på avkastning som optionsutfärdaren ställt upp. Detta är emellertid en felaktig utgångspunkt. Enligt Aktiemarknadsnämndens uttalande 1987:11 skall "risken för otillbörlig påverkan eller belöning undanröjas". Uttalandet utgår från optionsförvärvarens situation och inte från optionsutfärdarens. Att prissättningen inte är marknadsmässig stöds av en värdering av köpoptionen. Värderingen har utförts av Öhman Invest Konsult AB (Öhman) på uppdrag av SARF. Vid beräkningen av köpoptionens värde har Öhmans tillämpat den s.k. Black and Scholes-modellen. (Beträffande värden som åsatts olika faktorer hänvisas till bilaga 1.*) SARF anser att den av Nordstjernan tillämpade värderingsmodellen är "mindre lämplig" och att Nordstjernans kritik av Black and Scholes är ogrundad. *[Bilagan återges ej här.] Nordstjernan har i huvudsak uppgivit följande. Aktiemarknadsnämnden har - som förbundet anför - i sitt uttalande 1987:11 framhållit att det är väsentligt att, då arbetsgivarbolaget medverkar vid etablerandet av en optionsplan, en prövning av avtalsvillkoren sker, så att risken för otillbörlig påverkan eller belöning undanröjes. Detta sker - när optionsutfärdaren och arbetsgivarbolaget tillhör samma koncern - genom att bestämmelserna om aktieöverlåtelser i Leo-lagen tillämpas redan vid beslut om utställande av köpoptioner. Nordstjernan anser sig ha handlat i enlighet med nyss nämnda uttalande i det att bolaget
Beträffande frågan om vilket beslut som bolagsstämman kan fatta är att märka att det stadgande i Leo-lagen som är aktuellt, nämligen 7 §, inte innehåller någon bestämmelse om att bolagsstämman skall fatta beslut om detaljerade villkor i varje överlåtelse av aktier i koncernbolag endast om överlåtelsen som sådan. Inte heller förarbetena till stadgandet innehåller något som tyder på att det varit lagstiftarens avsikt att stämman skall detaljreglera villkoren. Leo-lagens regler om försäljning av aktier i ett dotterbolag är inte desamma som reglerna för en riktad nyemission i moderbolaget. Det är inte heller från aktiebolagsrättsliga utgångspunkter anmärkningsvärt att delvis andra regler uppställs då det är fråga om beslut och verkställighet i vad avser förändring av ägarsituationen i ett aktiebolag (nyemission i moderbolag) än då fråga är om beslut och verkställighet med avseende på samma bolags tillgångar (försäljning av dotterbolagsaktier). Att lagstiftaren även i Leo-lagen i sistnämnda hänseende accepterar att bolagsstämma, sedan stämman fattat ett försäljningsbeslut, anmodar bolagets chefstjänsteman att - under betryggande former - verkställa detta beslut är inte konstigare än att lagstiftaren accepterar att denne tjänsteman för bolagets räkning till en anställd säljer en bolaget tillhörig fastighet eller en aktie i ett annat bolag (än dotterbolag) eller att han för bolagets räkning från en anställd köper en aktie i ett dotterbolag eller, för den delen, med den anställde överenskommer om den sistnämndes lön och andra anställningsvillkor. Det skydd Leo-lagen ger aktieägarna mot missbruk vid värdepappersöverlåtelser torde ligga i att en 10-procentig minoritet vid stämman kan hindra en överlåtelse om det material som framläggs vid stämman inte ger stöd för att överlåtelse bör ske och att uppgift om genomförda överlåtelser skall lämnas i det överlåtande bolagets förvaltningsberättelse för aktuellt år, varefter fråga i anslutning härtill bl.a. kan behandlas vid ordinarie bolagsstämma. Inte heller Aktiemarknadsnämndens uttalande 1987:11 innehåller något som tyder på att en bolagsstämma skulle vara förhindrad att, sedan den med en mycket kvalificerad majoritet fattat beslut om att köpoptioner i viss omfattning skall utställas till vid var tid marknadsmässiga villkor, överlåta till bolagets verkställande direktör att i samråd med fristående expertis verkställa detta beslut. Det var inte praktiskt möjligt att underställa bolagsstämman frågan om varje planerad optionsupplåtelse. Skälet härtill var att upplåtelserna delvis avsågs komma att ske successivt under året - en större del av dem inledningsvis och andra senare, bl.a. i anslutning till planerade nyanställningar. Det är då inte praktiskt att hålla bolagsstämma i Nordstjernan vid varje tillfälle. Att fastställa priser och andra villkor en gång för alla är inte heller lämpligt, eftersom beslut i detta avseende kan antas bli helt inaktuella redan efter kort tid med hänsyn till marknadsutveckling m.m. Den lämpligaste lösningen på detta problem har Nordstjernan ansett vara att föreslå den ordinarie bolagsstämman att dels ange ramen i form av totalt antal köpoptioner som får utfärdas, antal förvärvare och deras ställning i företaget, maximalt antal köpoptioner per förvärvare samt maximal löptid för optionerna, att dels uppdra åt koncernens högste tjänsteman - tillika styrelseledamot - att i samråd med extern expertis ombesörja upplåtelserna på marknadsmässiga villkor. Att för en expert göra en korrekt rekommendation torde knappast innebära några större problem, eftersom förvärvsobjektet, Databolin-aktien, är börsnoterat och det på marknaden finns allmänt tillämpade modeller för optionsprissättning. Nordstjernan anser sig ha stöd för sitt förfaringssätt i Aktiemarknadsnämndens uttalande 1989:1, i vilket sägs bl.a. följande (s. 6): "För att tillgodose intresset av att nyanställda, som ej varit berättigade att delta i emissionen, skulle kunna förvärva konvertibler kan teckningsrätt - inom de ramar som nämnts ovan - tilldelas ett det emitterande bolaget närstående subjekt för senare överlåtelse av tecknade konvertibler till nyanställda. Vid sådan överlåtelse bör - om notering på konvertiblerna saknas - priset bestämmas enligt de normer som angivits under punkten (2); se också Aktiemarknadsnämndens uttalande 1987:6." Priset och övriga villkor får uppenbarligen bestämmas av ledningen för det säljande närstående subjektet, där uttrycket "närstående" ofta innebär koncerngemenskap. Den citerade delen av uttalandet kan inte rimligen innebära att bolagsstämma skall hållas varje gång för beslut om de fullständiga villkoren. Hade nya bolagsstämmor ansetts nödvändiga, vore uttalandet överflödigt; de nya bolagsstämmorna skulle ju därvid kunna besluta om emission av värdepapperet ifråga. Nordstjernan anser att prissättningen på hittills utställda optioner är marknadsmässig bl.a. med hänsyn till optionspris, lösenpris, inlåsning m.m. Prissättningen har baserats på ett utlåtande av Hägglöf & Ponsbach Fondkommission AB. Vid beräkningen av marknadsmässigt värde har en investeringskalkyl använts, vilken likställer kostnaden för omedelbart förvärv av en aktie med kostnaden för förvärv av en option som utnyttjas för aktieköp vid senast möjliga tidpunkt. Denna metod är lämplig att använda för värdering av optioner av här aktuellt slag. Metoden har bl.a. den fördelen att den är relativt lättbegriplig och sålunda - i motsats till vissa andra modeller - lätt att utvärdera i sina olika led. (Villkor och tillämpad metod för beräkning av värdet på optionerna framgår av bilaga 2.)* Den nu aktuella metoden presenterades på den svenska marknaden vid den första lanseringen av aktieoptioner, nämligen år 1981 vid emission av skuldebrev förenade med optionsrätt till aktieteckning i då börsnoterade Bonnier & Bonnier Independent Finans AB. Med ett prospekt avseende Svenska Cellulosa Aktiebolagets förlagsbevis med optionsrätt m.m. från 1983 följde vidare värderingsberäkningar enligt samma metod. På senare tid har köpoptioner utgivits till ledande befattningshavare i ett antal stora svenska börsnoterade företag. Villkoren för dessa framstår som rimliga, om metoden ifråga appliceras på dessa optioner, om årliga utdelningshöjningar antas vara 15 procent och om kalkylräntan antas vara 11-12 procent. Det är emellertid ej bekant för Nordstjernan huruvida metoden verkligen har använts i dessa fall eller ej. Metoden underskattar optionens värde i följande avseenden. Den som försäkrar sig om en aktie via en option, kan - före optionsförvärv - ej förlora mer än optionsvärdet. Den som direkt förvärvar en aktie kan teoretiskt förlora hela investeringen. Ett lägre risktagande för att nå ett givet slutmål har givetvis ett värde. Detta värde blir större ju större risken för kursfall får anses vara. Enligt Hägglöf & Ponsbach Fondkommission ABs bedömning är dock risken för kursfall begränsad i detta fall. Vidare gäller i fråga om optioner att innehavaren spekulerar i kursuppgång för aktien med en betydligt lägre kontantinsats än vid aktieinnehav. Detta är givetvis av värde för optionsinnehavaren. Aktierna kan dock belånas till större delen, något som ej är fallet med optionerna. Metoden överskattar optionens värde i följande avseenden. Den som väljer att investera direkt i en börsnoterad aktie kan när som helst och utan dröjsmål avyttra sin aktie. En kursuppgång, som av aktieägaren bedöms kunna följas av en nedgång, kan sålunda utnyttjas för försäljning med god förtjänst. Vidare kan aktieägaren, inför en av honom bedömd trolig kursnedgång, avyttra sin aktie för att undgå värdeförlust. Även bortsett från sådana kursbedömningar kan aktieägaren när som helst göra sig likvid - en möjlighet som allmänt tillmäts stor betydelse vid handel i värdepapper. Dessa väsentliga manöverutrymmen saknar optionsinnehavaren i detta fall. Någon marknad föreligger ej för hans option, bland annat eftersom optionen är personlig och ej överlåtbar. En ytterligare omständighet som överskattar optionens värde är att i betänkandet angående reformerad inkomstskatt (SOU 1989:33) föreslås bl.a. att option som utnyttjas för köp av aktie därvid skall anses avyttrad, vilket utlöser realisationsvinstskatt. Den som väljer optionsvägen till förvärv av en Databolin-aktie drabbas därmed av realisationsvinstskatt vid optionens utnyttjande, medan den som direkt investerar i aktien drabbas av motsvarande skatt först vid en avslutning av hela investeringen. Denna räntefria skattekredit, som optionsägaren enligt förslaget går miste om, har givetvis ett betydande värde. I anledning av vad SARF anfört i fråga om utgångspunkt för bedömningen av prissättningen på optionen har Nordstjernan upplyst att värderingen av optionen gjorts utifrån optionsförvärvarens situation. Black and Scholes-modellens matematiska/statistiska uppbyggnad är obegriplig för de allra flesta - sannolikt även för flertalet av dem som medelst inmatning av finansiella förutsättningar i dator erhåller värden. Även rent principiellt ter det sig mycket betänkligt att utnyttja en formel för beräkning av värden, där man famlar i blindo vad avser relevansen hos formelns olika moment i relation till den konkreta värderingssituationen. Även noterade svenska optioner - som alltså är en likvid tillgång - värderas på marknaden som regel lägre än vad de skulle vara värda vid en värdering enligt Black and Scholes. Det s.k. standardavvikelsemomentet i Black and Scholes - som väsentligt ökar optionsvärdet - synes helt sakna relevans för en option som ej kan avyttras eller utnyttjas för teckning mer än under en mycket kort period vid löptidens slut. *[Bilagan återges ej här.] Överväganden Leo-lagen innebär att beslut om nyemission av aktier eller emission av konvertibla skuldebrev eller skuldebrev förenade med optionsrätt till nyteckning skall fattas av bolagsstämma i det emitterande bolaget, om detta är aktiemarknadsbolag (4 §). Bestämmelsen hindrar enligt förarbetena till Leo-lagen inte bolagsstämman att uppdra åt styrelsen att verkställa ett emissionsbeslut vars materiella innehåll har fastställts av stämman. Med det materiella innehållet avses bl.a. specificerade villkor (prop 1986/87:76 s. 34). Enligt uttalanden i propositionen kan emissionskursen bestämmas så att den skall motsvara dagskursen vid emissionstillfället eller stå i en bestämd relation till denna. Denna möjlighet för styrelsen att bestämma emissionskursen är inte ett bemyndigande utan anses endast vara ett uppdrag att verkställa ett visst beslut (prop 1986/87:76 s. 35). Beslut om överlåtelse av aktier som ett aktiemarknadsbolag äger i ett dotterbolag måste för att bli giltigt fattas på bolagsstämma i aktiemarknadsbolaget enligt Leo-lagen (7 §). Leo-lagen innebär alltså att bolagsstämman har mycket begränsade möjligheter att uppdra åt styrelsen att fatta beslut vid emission av bl.a. aktier. Huruvida Leo-lagen skall tolkas på samma sätt när det gäller överlåtelse av aktier ger förarbetena inte alls någon vägledning om. Om man under sådana förhållanden utgår från att lagen inte kan direkt tillämpas, uppkommer frågan om lagen bör ges en analog tillämpning rörande överlåtelse av aktier. Oavsett hur det är med den saken, bör enligt nämndens mening vid en etisk prövning överlåtelse av aktier i detta hänseende bedömas som om Leo-lagen är tillämplig. Bolagsstämman bör därför inte vid överlåtelse av aktier kunna lämna styrelsen ett vidare uppdrag än vad som gäller vid emission av aktier. Att utfärda en köpoption innebär inte att en överlåtelse av aktier äger rum. Från de utgångspunkter som nämnden har att beakta saknas dock skäl att behandla utfärdande av köpoptioner av nu aktuellt slag på annat sätt än överlåtelse av aktier. Härav bör enligt nämndens mening följa att bolagsstämman inte bör uppdra åt styrelsen att utan närmare av bolagsstämman angivna riktlinjer fastställa villkor för köpoptionerna. Det anförda innebär att det inte kan anses tillräckligt att i kallelsen ange endast hur många aktier som köpoptionerna föreslås omfatta totalt respektive per person, optionernas löptid samt vilka personalkatergorier som berörs. Kallelsen bör därutöver innehålla uppgifter om
För att inte binda bolagets handlingsmöjligheter redan i och med kallelsen bör dock dessa uppgifter kunna anges med vissa reservationer. Exempelvis bör aktiekursen kunna bestämmas i relation till noterad kurs när optionsavtal ingås. Om bolaget väljer att ange vissa uppgifter med någon reservation, bör emellertid krävas att bolaget i kallelsen redovisar underlaget för prissättningen på ett sätt som möjliggör för aktieägarna att bedöma denna och dess konsekvenser (se här uttalande 1989:1 s. 6 ö). Önskar bolaget utfärda köpoptioner vid andra tidpunkter än i omedelbar anslutning till bolagsstämman, exempelvis vid nyanställningar, är det också rimligt att kräva att bolaget intill nästkommande bolagsstämma tillämpar samma principer för prissättningen av optionen. Aktiemarknadsnämnden har i ett ärende (1990:2) behandlat frågan om prissättning på köpoptioner. Också i det ärendet var spännvidden mellan värderingarna mycket stor. I ärendet förelåg ett av docenten Staffan Viotti avgivet utlåtande rörande bl.a. värderingsmodeller. En av Viottis slutsatser var att inte någon av de värderingsmodeller som använts i det ärendet liksom i nu föreliggande ärende är användbar för värdering av den nu aktuella typen av optioner. Likheten mellan det nyss åsyftade ärendet och det nu föreliggande när det gäller prissättningen av köpoptionerna är mycket stor. I uttalande (1990:2) anförde nämnden följande. "Aktiemarknadsnämnden ser det inte som sin uppgift att annat än inom ramen för en allmän rimlighetsbedömning pröva om olika värderingar av på aktiemarknaden förekommande värdepapper står i överensstämmelse med god sed på marknaden. Även med denna begränsade målsättning vill nämnden, med hänsyn till spännvidden mellan de olika föreliggande värderingarna, göra ett uttalande i den nu aktuella värderingsfrågan. Viottis slutsats är att ingen av de i ärendet åberopade värderingsmodellerna kan användas för en värdering av optionen, bl.a. därför att modellerna inte beaktar den omständigheten att optionen inte är överlåtbar. Riktigheten i denna slutsats motsägs inte av andra omständigheter i ärendet, och nämnden har inte tillgång till något underlag som skulle kunna på ett bättre sätt belysa värdet på optionen. Enligt Aktiemarknadsnämndens mening är det läge som sålunda råder när det gäller värderingen av köpoptioner av den nu aktuella typen inte tillfredsställande. Det har dock kommit till nämndens kännedom att företrädare för marknadens aktörer har för avsikt att uppta inbördes diskussioner med syfte att harmonisera tillämpningen av värderingsmodeller för värdering av optioner av nu förevarande art. Nämnden ser positivt på initiativet och hoppas att diskussionerna skall resultera i en gemensam grundsyn i dessa frågor. M ed hänsyn till vad Viotti anfört och i avvaktan på att nyss nämnda diskussioner slutförts anser sig nämnden inte ha anledning att nu göra något ytterligare uttalande i frågan rörande värdering av köpoptioner eller att eljest vidta någon åtgärd." Det saknas enligt nämndens mening skäl att bedöma saken annorlunda i det nu aktuella ärendet. Av det föregående har framgått att Nordstjernans handlande i vissa hänseenden avvikit från vad nämnden anser bör gälla med hänsyn till kravet på god sed på aktiemarknaden. Det har emellertid också framgått att de frågor som behandlats är komplicerade och att det inte är självklart vilket förfarande som bort väljas. Med hänsyn härtill kan enligt nämndens mening någon kritik inte riktas mot Nordstjernans handlande. Av nämnden i detta uttalande rekommenderat handlingssätt bör däremot iakttas för framtiden av aktiemarknadsbolag i situationer där förhållandena är likartade med de som föreligger i ärendet. I behandlingen av detta ärende har deltagit följande ledamöter: Ingvar Gullnäs (ordförande), Ulf K Nordenson (vice ordförande), Björn Andersson, Claes Dahlbäck, Bertil Edlund, Göran Linders och Knut Rodhe.
|