Aktiemarknadsnämndens uttalande 1990:5

1990-04-17

För affärens genomförande uppställdes vissa villkor. 

Den 25 mars 1988 beslutade styrelsen för Nordstjernan att ersätta det ovan beskrivna erbjudandet med ett kontanterbjudande som innebar att för varje aktie av serie A eller serie B i ABV erhölls 400 kr kontant och att för varje teckningsoption i ABV erhölls 380 kr kontant. Enligt erbjudandet skulle de aktieägare och innehavare av teckningsoptioner i ABV som överlät sina aktier respektive teckningsoptioner - under förutsättning dels att Nordstjernan skulle komma att fullfölja kontanterbjudandet, dels att bolagsstämman i Nordstjernan beslutade om split och nyemission - ges tillfälle att deltaga i en kommande nyemission i Nordstjernan på följande villkor:
  

För affärens genomförande bestämdes som villkor att erbjudandet accepterades i sådan utsträckning att Nordstjernan blev ägare till mer än 90 procent av aktierna med mer än 90 procent av röstetalet för samtliga aktier i ABV, dock med rätt för Nordstjernan att fullfölja erbjudandet även vid mindre anslutning. Sedermera ändrades emissionsvillkoren så att - i stället för att varje tvåtal ABV-aktier berättigade till fem teckningsrätter - varje ABV-aktie berättigade till fem teckningsrätter. Ändringen innebar emellertid också att det skulle erfordras två teckningsrätter i stället för en för att teckna en ny aktie i Nordstjernan. 

I Nordstjernans erbjudande bestämdes anmälningstiden för den som önskade acceptera erbjudandet till den 8 april-6 maj 1988. Anmälningstiden förlängdes sedermera till den 31 maj 1988. Efter denna tidpunkt erhölls sålunda inte några teckningsrätter i Nordstjernans nyemission enligt erbjudandet. 

Vid anmälningstidens slut hade Nordstjernans erbjudande accepterats i sådan utsträckning att Nordstjernan ägde mer än 90 procent av aktierna representerande mer än 90 procent av det totala röstetalet i ABV. 

Nordstjernan påkallade i skrivelse den 7 juni 1988 hos styrelsen för ABV skiljedom enligt aktiebolagslagen 14 kap 10 § första stycket. 

Genom mellandom den 30 december 1988 om s.k. förhandstillträde blev Nordstjernan ägare till samtliga aktier i ABV. Skiljedom meddelades den 10 oktober 1989. 

Skiljenämnden fastställde därvid det lösenbelopp som Nordstjernan hade att erlägga för varje aktie i ABV till 532 kronor och 25 öre jämte viss närmare angiven ränta på detta belopp. Skiljenämnden fann att lösenbeloppet skulle bestämmas enligt den s.k. särregeln (14 kap 9 § tredje stycket aktiebolagslagen) och att det lösenbelopp som Nordstjernan hade att utge för varje minoritetsaktie i ABV skulle motsvara det vederlag som minoritetsaktieägarna har erbjudits av Nordstjernan.

Skiljenämnden anförde därefter såvitt här är av intresse följande.

"Det av Nordstjernan erbjudna vederlaget gavs - delvis - i annan form än kontanter, varemot lösenbeloppet skall bestämmas till en kontantsumma. Det är därför nödvändigt att värdera vederlaget. Vederlaget innefattade, förutom ett kontantbelopp om 400 kr, en rätt till deltagande i nyemission i Nordstjernan. Frågan blir därför närmast hur teckningsrätten skall värderas. Parterna har uttalat olika uppfattningar i denna fråga. Nordstjernan har gjort gällande att ABV-aktiens värde under erbjudandetiden speglar den framtida rätten att teckna aktier i Nordstjernan, medan det från minoritetsaktieägarhåll har hävdats att värdet av att få delta i nyemissionen kunde preciseras först genom det pris som marknaden satte på Nordstjernan-aktien varför detta pris, i första hand per den 30 december 1988, bör bilda utgångspunkt för värderingen. 

Enligt skiljenämndens mening bör emellertid varken ABV-aktiens eller Nordstjernan-aktiens värde vid nyssnämnda tidpunkter läggas till grund för värderingen av rätten att få delta i nyemissionen. Värdet härav bör i stället, som gode mannen också varit inne på, bestämmas utifrån själva teckningsrättens marknadsvärde. 

Det har i ärendet upplysts att handeln med teckningsrätter pågick under tiden den 28 juni - 12 augusti 1988. I ärendet har också förebragts utredning med avseende på betalkurser under nämnda period. Enligt skiljenämndens mening kan det i förevarande fall inte anses motiverat att, såsom Nordstjernan hävdat, låta prövningen ta sikte enbart på de inledande dagarnas handel. Den period under vilken handel med teckningsrätter pågick var så kort att det redan därför knappast finns anledning att ytterligare begränsa ramen för bedömningen. Vidare distribuerades inte prospektet över emissionserbjudandet förrän i så nära anslutning till det att handeln med teckningsrätter påbörjades, att det måste antas att presumtiva köpare av teckningsrätter då inte hunnit ta till sig erforderlig information. Bedömningen bör därför utgå från hela den period under vilken handel med teckningsrätter pågick. Värdet bör bestämmas till den genomsnittliga kursen under perioden eller 26 kr 35 öre. Att, som Nordstjernan hävdat, reducera detta belopp med hänsyn till utvecklingen av generalprisindex bör inte komma i fråga. 

Mot bakgrund av det nu anförda och då varje ABV-aktie berättigade till fem teckningsrätter kan värdet av vederlaget bestämmas till (400 + 5 x 26:35=) 531 kr 75 öre. Till detta belopp bör emellertid göras ett s.k. avkastningstillägg. Detta bör i enlighet med Nordstjernans medgivande avse perioden den 21 maj - den 30 december 1988 och motsvara den avkastning som Nordstjernan under denna tid har kunnat tillgodogöra sig genom att förvalta vederlagen för de utestående minoritetsaktierna. 

Skiljenämnden anser - med beaktande av det ränteläge som har rått under ifrågavarande tid - att Nordstjernan kan antas ha uppnått en förräntning av vederlagets sammanlagda värde med 12 procent, vilket efter avdrag med en schabloniserad skattesats av 50 procent ger en nettoavkastning av 6 procent. Räknat på 531 kr 75 öre ger detta ett avrundat belopp av 19 kr och 50 öre. 

I enlighet med det nu anförda bör lösenbeloppet bestämmas till (400 + 5 x 26:35 + 19:50 =) 551 kr 25 öre. 

Ytterligare skall emellertid också beaktas den utdelning som minoritetsaktieägarna erhållit. I praxis vid tvångsinlösen av aktier brukar utdelning räknas av från avkastningstillägget. Vad (två namngivna aktieägare) anfört till stöd för en annan avräkningsmetod i förevarande fall finner skiljenämnden inte utgöra skäl att frångå den nyssnämnda principen. Från ovannämnda belopp skall alltså avdras 19 kr, vilket leder till ett lösenbelopp om 532 kr 25 öre."

Beträffande villkoren för ABVs optionsbevis (1984/92) är följande att anteckna. 

En teckningsoptionsinnehavare är berättigad att för varje i optionsbeviset angiven optionsrätt teckna 1,33 aktier av serie B i ABV till en teckningskurs av 109 kronor per aktie. Teckningstiden löper från och med den 4 december 1987 till och med den 4 december 1992. Teckning kan dock inte verkställas under tidsperioden från och med den 15 mars till och med den avstämningsdag för utdelning som beslutats av ordinarie bolagsstämman samma år. Anmälan om teckning är bindande och kan ej återkallas av tecknaren. 

Vid anmälan om teckning skall betalning erläggas på en gång i pengar för det antal aktier som anmälan om teckning avser. Efter tilldelning verkställs teckning genom att de nya aktierna upptas i aktieboken genom bolagets försorg. Därefter utfärdas av bl a emissionsbankerna teckningsbevis på de nya aktierna. Sedan registrering hos Patent- och Registreringsverket ägt rum, utlämnas aktiebrev mot återställande av teckningsbevis.

Framställningarna

Båda framställningarna avser frågan om storleken av ersättningen till teckningsoptionsinnehavarna i ABV. Det erbjudande om 405 kronor per teckningsoption som Nordstjernan lämnat efter det att skiljedomen meddelats anser såväl Eriksson m.fl. som Johansson ej vara tillräckligt och på den grunden vara oförenligt med god sed på aktiemarknaden. I stället anser både Eriksson m.fl. och Johansson - på skäl som närmare preciseras i framställningarna - att ersättningen bör bestämmas till vissa högre belopp. Eftersom skälen inte sammanfaller redovisas de var för sig här nedan.

Eriksson m.fl. har anfört i huvudsak följande. 

Optionsinnehavarna och aktieägarna i ABV ges inte en likvärdig behandling. Nordstjernans nu föreliggande erbjudande om 405 kronor per teckningsoption är - liksom tvångsinlösenförfarandet - att anse som en avslutande fas av Nordstjernans uppköp av ABV. Innehavarna av teckningsoptioner skall därför behandlas på ett med aktieägarna likvärdigt sätt. 

Genom att Nordstjernan efter skiljedomen har erbjudit innehavarna av teckningsoptioner i ABV en ersättning som inte beaktar det lösenbelopp som, genom skiljedomen, fastställts för aktierna i ABV, har Nordstjernan behandlat Eriksson m.fl. sämre än aktieägarna. Förfarandet är inte förenligt med god sed på aktiemarknaden. 

För att Eriksson m.fl. skall erhålla en behandling likvärdig med den behandling Nordstjernan genom skiljedomen ålagts iaktta gentemot aktieägarna, bör Nordstjernan vara skyldig att erbjuda en ersättning som beräknas enligt den formel som angivits i emissionsprospektet avseende teckningsoptionerna. Enligt prospektet (s 27) är optionsrättens teoretiska minimivärde lika med börskursen på aktien minus den på förhand bestämda teckningskursen. Ett på detta sätt framräknat värde bör varje investerare vara villig att betala för en teckningsoption. Vid beräkningen bör i stället för börskursen på aktien användas det lösenbelopp som fastställts i skiljedomen. Optionens värde blir i enlighet härmed följande. 

(532.25 - 109.00) x 1.1/3 = 564 kronor 33 öre

Nordstjernan bör utöver detta belopp utge ränta i enlighet med vad som anges i skiljedomen. 

Den särbehandling av olika intressenter i ett och samma aktiebolag som blir en följd av Nordstjernans handlande är inte förenligt med god sed på den svenska aktiemarknaden. Aktieägare och optionsinnehavare har, i egenskap av intressenter och investerare i bolaget, lika skyddsvärda intressen. 

För det fall det skulle anses vara förenligt med god sed på aktiemarknaden att förfara på sätt som Nordstjernan gjort, innebär det att optionsinnehavare i t.ex. en uppköpssituation står helt rättslösa. 

För innehavare av teckningsoptioner saknar aktiebolagslagen regler om tvångsinlösen. Ägare till sådana värdepapper erhåller därmed inte ett skydd motsvarande det som gäller för aktieägare i bolaget. 

Om den nyss redovisade beräkningen inte skulle godtas, bör Nordstjernan i varje fall per teckningsoption erbjuda 503 kronor 20 öre jämte ränta. Beloppet är framräknat på följande sätt, varvid beloppet 26 kronor 35 öre utgörs av det i skiljedomen bestämda värdet på en teckningsrätt i Nordstjernans nyemission. 

380 kronor + (4 x 26.35) = 485 kronor 40 öre 

Till detta belopp skall enligt skiljedomen läggas ett avkastningstillägg motsvarande en nettoavkastning om sex procent för perioden 21 maj - 30 december 1988, 17 kronor 80 öre. 

Det görs slutligen gällande att ett av Nordstjernan lämnat meddelande i december 1988 (bilaga 1)* till aktieägarna i ABV sammantaget givit intrycket att även erbjudandet till innehavare av teckningsoptioner - nämligen om 405 kronor för varje teckningsoption - gällde bara om de inte önskade avvakta utgången av skiljeförfarandet. Eriksson m.fl. uppfattade meddelandet på detta sätt, och de tog för givet att det värde som i skiljedomen skulle komma att fastställas för teckningsrätterna även skulle beaktas genom en höjning av kontantbudet för teckningsoptionerna när domen meddelats. I annat fall hade Eriksson m.fl. utnyttjat sina teckningsoptioner före den 15 mars 1989 och därigenom erhållit en med aktieägarna likvärdig behandling. Nordstjernan borde ha upplyst innehavarna av teckningsoptioner om de ekonomiska förluster som innehavarna skulle komma att åsamkas om de inte utnyttjade optionerna före den 15 mars 1989.

*[Bilagan återges ej här.]

Johansson har anfört i huvudsak följande. 

Nordstjernan har ej uppfyllt villkoren enligt ABVs optionsbevis såvitt gäller informationsskyldigheten gentemot optionsbevisinnehavarna. Villkoren anger sålunda entydigt (§ 10) att meddelande rörande optionsbevisen skall annonseras. Följaktligen skall information om gällande rätt och om hur teckningsoptionsinnehavarna kan agera för att omfattas av skiljedomen ej enbart meddelas dem som ställt frågan till Nordstjernan eller till PKbanken. 

Detta har inneburit att Johansson - trots att han noga tagit del av den information som lämnats av Nordstjernan till aktieägare och innehavare av optionsbevis i ABV - ej beretts möjlighet att teckna aktier i ABV inom den tid som stod till buds för detta. 

Nordstjernan bör lämna ett erbjudande som motsvarar den ersättning som erhållits om aktier tecknats enligt villkoren för optionsbevisen och omfattats av skiljedomen. Optionsrätten borde vid en beräkning enligt detta synsätt åsättas ett värde om 588 kronor 19 öre jämte ränta (X + (109 x 1.33) = 1.33 x 551.25).

Nordstjernan har anfört i huvudsak följande. 

Under skiljeförfarandet avseende aktierna i ABV erbjöd Nordstjernan (på sätt som är brukligt) de kvarvarande aktieägarna att underhand sälja sina aktier till Nordstjernan till ett pris om 435 kronor per aktie, vilket motsvarade Nordstjernans yrkande i tvångsinlösenprocessen. Höjningen med 35 kronor i förhållande till det tidigare offentliga erbjudandet avspeglar det skattemässiga värde som ABV-ägarna anses ha fått om de accepterat Nordstjernans erbjudande under anmälningstiden. Erbjudandet om en ersättning med 435 kronor per aktie utsändes bl.a. till aktieägarna i ABV via Värdepapperscentralen (VPC) AB i december 1988, bilaga 1.* Vidare fick teckningsoptionsinnehavare, som enligt § 4 i optionsvillkoren ingav anmälan om teckning till PKbanken, ett meddelande om att Nordstjernan erbjöd sig att köpa även utestående teckningsoptioner för ett pris av 405 kronor, dvs 25 kronor mer än enligt det offentliga erbjudandet, bilaga 2.* 

Också denna höjning avspeglar värdet för de teckningsoptionsinnehavare som accepterade Nordstjernans erbjudande under anmälningstiden. Höjningarna avseende aktier och teckningsoptioner avspeglar således värdet på teckningsrätterna i Nordstjernan. Nordstjernans underhandserbjudande till aktieägarna upphörde att gälla i och med att skiljenämnden meddelade sin dom i oktober 1989 men gäller alltjämt beträffande utestående teckningsoptioner. 

Nordstjernan bestrider att den till teckningsoptionsinnehavarna riktade informationen i sista stycket av det nyss nämnda meddelandet till aktieägarna kan förstås så att det beträffande optionsinnehavarna finns någon koppling till skiljemannaförfarandet, eftersom optionerna inte omfattas av förfarandet. Det är uppenbart att de villkor som åsyftas är att Nordstjernan betalar kostnadcrna, att optionerna kan vidarebefordras till S-E-bankens emissionsavdelning genom något av bankens kontor samt att likvid kommer att utbetalas snarast möjligt. 

I syfte att hindra att de kvarvarande optionsinnehavarna försätts i en sämre situation än de som antagit Nordstjernans tidigare erbjudande har Nordstjernan i ett brev till optionsinnehavarna i april 1989, bilaga 2,* upprepat erbjudandet om en ersättning av 405 kronor. Brevet har sänts till de optionsinnehavare som till PKbanken anmält att de vill teckna aktier i ABV. Optionsinnehavare som kontaktat Nordstjernan har erhållit motsvarande information. 

I samband med likviden till kvarvarande minoritetsaktieägare i ABV enligt skiljedomen har ytterligare ett brev till optionsinnehavarna förberetts. Brevet är avsett att tillställas sådana optionsinnehavare i ABV som anmäler till PKbanken att de vill teckna aktier, bilaga 3.* 

Att i dagsläget göra en generell annonsering riktad till optionsinnehavarna i ABV har Nordstjernan bedömt vara en otillfredsställande metod för att nå dessa. I stället har Nordstjernan valt att lämna information i den takt som anmälningar sker till PKbanken om att optionsägarna önskar utnyttja sin teckningsrätt. Eftersom Nordstjernan anser att teckning av aktier är ekonomiskt ofördelaktigt, har kontanterbjudandet om 405 kronor per teckningsoption upprepats. Detta erbjudande avser Nordstjernan att hålla fast vid. 

Nordstjernan har intagit den ståndpunkten att alla aktier som tillkommit på grund av teckning genom utnyttjande av teckningsoption till och med den dag då Nordstjernan blev ägare till samtliga aktier i ABV skall omfattas av skiljedomen. I praktiken innebär detta att alla som anmält sig för teckning före den 15 mars 1989 omfattas av skiljedomen. Aktier som tillkommer efter detta datum får däremot bli föremål för en eventuell ny tvångsinlösenprocess. 

Nordstjernan har verkat för att upprätthålla en likviditet i teckningsoptionerna genom sitt underhandserbjudande och för att så många tillkommande aktier som är tekniskt möjligt kommit att omfattas av skiljedomen. Bolaget har också sökt informera de kvarvarande optionsinnehavarna, som vill teckna aktier, om ABVs nuvarande ekonomiska ställning. 

Nordstjernan är ej berett att ändra det utestående erbjudandet, inte minst med hänsyn till att en ytterligare utbetalning skulle kunna betraktas som ett otillbörligt gynnande av teckningsoptionsinnehavarna på Nordstjernans aktieägares bekostnad.

*[Bilagan återges ej här.]

Överväganden

Den principiella frågan i ärendet gäller i vilken utsträckning innehavare av teckningsoptioner i ett målbolag bör på etisk grund beredas ett skydd motsvarande det rättsliga skydd som i samband med offentliga erbjudanden givits aktieägare i målbolaget. 

I viss utsträckning har denna fråga behandlats i Näringslivets börskommittés (NBK) rekommendation rörande offentligt erbjudande om aktieförvärv (1988). Enligt punkten II.6 i denna rekommendation måste ett erbjudande alltid omfatta sådana noterade och onoterade värdepapper som är relaterade till en annan typ av värdepapper om prissättningen av de förstnämnda väsentligt påverkas. Erbjudandet måste alltså omfatta t.ex. värdepapper som har sin avkastning relaterad till avkastningen av de aktier vilkas notering kommer att upphöra om förvärvet av målbolaget genomförs. 

Nordstjernans offentliga erbjudande var utformat i enlighet med dessa principer. Innehavare av teckningsoptioner i ABV gavs under anmälningstiden möjlighet att sälja sina optioner till Nordstjernan. 

En innehavare av teckningsoptioner som inte önskar sälja sina optioner till den som gör det offentliga erbjudandet har i stället möjlighet att - om teckningstiden börjat löpa - utnyttja sin teckningsrätt och därmed bli aktieägare i målbolaget. Huruvida han därmed även kommer att omfattas av det skiljeförfarande avseende aktierna i målbolaget som normalt inleds så snart det erbjudande bolaget uppnått 90 procent i målbolaget beror på vid vilken tidpunkt teckningen verkställs. 

I det nu aktuella fallet meddelades mellandom, varigenom Nordstjernan blev ägare till alla aktier i ABV den 30 december 1988, och Nordstjernan har uppgivit att bolaget intagit den ståndpunkten att alla aktier som tillkommit på grund av teckning till och med den dag då Nordstjernan blev ägare till samtliga aktier i ABV skulle omfattas av skiljedomen. Enligt bolagets mening innebar detta i praktiken att alla som anmält sig för teckning före den 15 mars 1989 omfattats av skiljedomen, medan däremot aktier som tillkommit på grund av teckning efter denna dag får bli föremål för en eventuell ny tvångsinlösenprocess. 

Det nu anförda innebär att de innehavare av teckningsoptioner i ABV som inte önskat acceptera Nordstjernans erbjudande haft möjlighet att ända fram till den 15 mars 1989, dvs under nio månader efter utgången av anmälningstiden för det offentliga erbjudandet, teckna aktier enligt villkoren för optionsbevisen och därefter delta i skiljeförfarandet som aktieägare. 

Vid nu angivna förhållanden ligger det nära till hands att finna alla rimliga krav uppfyllda. De i ärendet gjorda framställningarna synes emellertid gå längre och syfta till att innehavare av teckningsoptioner, i situationer där tvångsinlösen av aktier förekommer, likställs med aktieägare. 

Aktiemarknadsnämnden har i olika sammanhang uppmärksammat de problem som möter genom att reglerna om tvångsinlösen i 14 kap aktiebolagslagen omfattar endast aktier och inte beaktar frågan hur andra värdepappersinnehavares rättigheter skall tillgodoses. Nämnden anser det angeläget att hithörande frågor åtminstone i viss utsträckning löses genom lagstiftning. I avbidan härpå kvarstår frågan vilka normer som kan och bör uppställas från synpunkten av god sed på aktiemarknaden vad det gäller bl.a. behandlingen av innehavare av teckningsoptioner i samband med offentliga erbjudanden. Vid bedömningen av det spörsmålet måste beaktas att förhållandena i flera hänseenden är mycket olika för aktieägare, å ena sidan, och innehavare av teckningsoptioner, å andra sidan. Att på etisk grund uppställa ett krav på att de båda kategorierna i en tvångsinlösensituation skall behandlas lika är enligt nämndens mening att gå för långt. Ett sådant krav skulle t.o.m. kunna sägas innebära att optionsrättsinnehavarna försätts i en bättre ställning än aktieägarna. 

I framställningarna till nämnden aktualiseras också frågan om information till teckningsoptionsinnehavarna. 

Som har framgått av det föregående anser Johansson att han inte fått information som berett honom möjlighet att teckna aktier i ABV inom sådan tid att han kunde deltaga såsom aktieägare i skiljeförfarandet. Eriksson m.fl. har uppmärksammat Nordstjernans information till aktieägare, som också innehållit viss information till teckningsoptionsinnehavare och information direkt avsedd för innehavare av teckningsoptioner, men ansett informationen vara otillräcklig. 

Vad först gäller det sätt på vilket informationen lämnats står det klart att Nordstjernan inte handlat i strid med några givna regler. En svårighet när det gäller att nå teckningsoptionsinnehavare är - som Nordstjernan framhållit - att dessa inte finns registrerade hos VPC eller på annan plats. I fall som det nu aktuella, där emissionen gjordes med företrädesrätt för aktieägarna i bolaget, torde emellertid flertalet teckningsoptionsinnehavare nås genom informationen till i aktieboken upptagna aktieägare. Enligt nämndens mening bör därutöver det kravet gälla att information till teckningsoptionsinnehavare, i fall där omständigheter liknande de som föreligger i detta fall, lämnas genom annons i minst en i riket allmänt spridd dagstidning. 

Informationen bör tydligt ange de förutsättningar som gäller för teckningsoptionsinnehavarna. Bl.a. bör upplysas om att ett skiljeförfarande enligt 14 kap aktiebolagslagen aldrig omfattar teckningsoptioner och om det belopp per teckningsoption som bolaget avser att utbetala oavsett vilket lösenbelopp som i skiljedomen kan komma att fastställas för aktierna. 

Vid en samlad bedömning av omständigheterna i detta fall anser Aktiemarknadsnämnden att det sätt på vilket Nordstjernan behandlat innehavarna av optionsrätter i ABV inte strider mot god sed på aktiemarknaden. Nämnden har vid sin bedömning särskilt beaktat att optionsinnehavarna haft god tid på sig att överväga teckningsfrågan och att Nordstjernan vid flera tillfällen erbjudit sig att förvärva utestående optionsrätter. Nordstjernan har visserligen inte lämnat information i den utsträckning som nämnden anser önskvärt. Denna omständighet kan emellertid - i avsaknad av vägledande uttalanden - inte föranleda någon kritik.

I detta ärende har följande ledamöter deltagit: Ingvar Gullnäs (ordförande), Ulf K Nordenson (vice ordförande), Sigvard Ando, Claes Beyer och Knut Rodhe.