Aktiemarknadsnämndens uttalande 1990:6

1990-05-08

Fråga vid ett offentligt erbjudande om aktieförvärv om det förelåg särskilda skäl för högre vederlag till innehavare av konvertibla vinstandelsbevis samt vad som skall gälla för det fall målbolaget beslutar om förtidsinlösen av vinstandelslånet vid en tidpunkt då målbolaget blivit dotterbolag till köparbolaget, även fråga om jäv för rådgivare till bolaget, tillika företrädare för innehavarna av vinstandelsbevisen (Kongsbo, Beijer)

Till Aktiemarknadsnämnden inkom den 29 januari 1990 framställningar från Sveriges Aktiesparares Riksförbund (SARF) och Christer Johansson. Båda i egenskap av innehavare av konvertibla vinstandelsbevis i Beijer Industries AB (tidigare med firma Investment AB Argentus).

Bakgrund

År 1985 upptog Beijer Industries (Beijer) ett konvertibelt vinstandelsförlagslån genom utgivande av vinstandelsbevis (KVB) på sammanlagt ett högsta nominellt belopp om 325.000.000 kronor. 

Villkoren för lånet innebär bl.a. följande. 

Lånet förfaller till betalning den 31 juli 2025, om inte Beijer uppsäger lånet dessförinnan. Varje KVB berättigar till ett årligt räntebelopp motsvarande 115 procent av vinstutdelningen på det antal aktier som beviset berättigar till vid konvertering. Konverteringskursen är 65 kronor. Bevisen berättigar till konvertering till aktier i Beijer av serie B. Konvertering kunde ske från utgivandet av bevisen och kan påkallas t.o.m. den 15 juli 2025. Vid förtida uppsägning har innehavarna av bevisen möjlighet att välja mellan att erhålla återbetalning av det nominella beloppet eller att konvertera till aktier. Om innehavarna väljer det senare alternativet, skall konverteringskursen omräknas genom att konverteringskursen divideras med 1,1, dvs innehavarna erhåller en 10-procentig ökning av antalet aktier. 

Utan att särskilt uppdrag från innehavarna av KVB behöver åberopas, är Svenska Handelsbanken berättigad att i allt som rör lånet, såväl vid som utom domstol eller exekutiv myndighet, företräda innehavarna. 

Kongsbo Industrier AB (Kongsbo) offenliggjorde den 4 december 1989 ett offentligt erbjudande till ägarna av aktier, KVB och konvertibla förlagsbevis i Beijer. 

Erbjudandet avsåg förvärv av samtliga omnämnda värdepapper. Erbjudandet innebar, såvitt är av intresse i detta ärende, att för varje aktie av serie B och varje KVB erhölls 175 kronor kontant. Ett sedvanligt 90-procents förbehåll gjordes. Anmälningstiden såvitt avsåg aktier och KVB började den 2 januari 1990 och utgick den 26 i samma månad. Kongsbo förbehöll sig dock rätten att förlänga anmälningstiden och senarelägga tidpunkten för likvid. 

Efter det att anmälningstiden löpt ut offentliggjorde Kongsbo utfallet av erbjudandet och meddelade bl.a. att 90-procentsförbehållet blivit uppfyllt, att styrelsen därför beslutat fullfölja erbjudandet, att anmälningstiden förlängts att gälla tills vidare och att utbetalning av likvid enligt erbjudandet skulle komma att påbörjas den 23 mars 1990.

Framställningarna

SARF har i sin framställning fäst uppmärksamheten vid att Handelsbanken "skapade" KVB i samband med Beijers (under firma Investment AB Argentus) förvärv av Investment AB Beijer, att Handelsbanken enligt villkoren för det konvertibla vinstandelslånet är företrädare för innehavare av KVB och att Handelsbanken haft uppdraget som rådgivare åt Kongsbo i samband med Kongsbos offentliga erbjudande rörande Beijer. Det är, enligt SARFs mening, otillfredsställande att marknaden saknar regler för KVB. Det är därför värdefullt om näringslivets eget etikorgan kunde behandla frågeställningar i ett konkret fall som det aktuella och samtidigt ge vägledning för framtiden. 

Mot den nu angivna bakgrunden har SARF till nämnden ställt vissa frågor. Nämnden har uppfattat frågorna på följande sätt.

Fråga 1

Är Kongsbos nuvarande bud utformat i enlighet med Aktiemarknadsnämndens uppfattning om god sed på aktiemarknaden?

Fråga 2

a) Är det förenligt med god sed på aktiemarknaden om Beijer Industries erbjuder sig att förtidsinlösa utelöpande KVB (enligt förhållanden 1 KVB = 1,1 aktie) innan en eventuell tvångsinlösen sker?

b) Är det förenligt med god sed om Kongsbo erbjuder sig att köpa utelöpande KVB till ett pris som motsvarar 1,1 aktie?

Fråga 3

Svenska Handelsbanken är "upphovsman" till KVB på den svenska aktiemarknaden. Enligt villkoren för Beijers Industries KVB är banken berättigad att företräda KVB-ägarnas intressen. Handelsbanken har enligt uppgift också medverkat som rådgivare till Kongsbo i samband med budets utformning. Mot denna bakgrund önskar SARF ett uttalande av Aktiemarknadsnämnden i frågan huruvida det är förenligt med god sed på aktiemarknaden att en bank som på den grund som nyss angivits företräder KVB-ägarnas intressen senare agerar som rådgivare till en köpare av målbolaget ifråga.

Christer Johansson har i frågan om storleken på det vederlag som Kongsbo erbjöd KVB-innehavarna anfört i huvudsak följande.

Villkoren för Beijers KVB reglerar inte konsekvenserna vid ett offentligt erbjudande, vilket är en brist. Samtidigt som det finns väl definierade regler angående hur man förfar då emittentbolaget begär förtidsinlösen, saknas regler för tvångsinlösen vid en budsituation. Följden blir därför att enda sättet att i förtid tvinga av en KVB-ägare hans innehav är att begära förtidsinlösen. Då är KVB-innehavaren, enligt villkoren, berättigad till 1,1 aktie, motsvarande en överkurs på 10 procent. 

Det kan aldrig ha varit avsikten att låta en minoritet av KVB-innehavare kvarstå i Beijer enbart beroende på Beijers eller Kongsbos ovilja att använda sig av de regler som finns för förtidsinlösen. Att KVB-ägarna haft möjlighet att undvika sådana situationer genom att acceptera samma bud som B-aktieägarna är inte tillräckligt för att uppfylla kravet på god sed, särskilt som så klara regler finns angående hur KVB-ägarna skall ersättas när de inte på eget initiativ måste sälja. Det måste starkt betonas att för de mindre KVB-ägarna är ett bud att likställa med en förtidsinlösen. 

Motiven för att en särbehandling av KVB inte bara är möjlig utan också nödvändig är följande. 

Lånet löper under 40 år med en avkastning som med 15 procent överstiger avkastningen på aktien. Detta innebär att KVB-ägaren i 40 år är berättigad till en större andel av företagets vinst. Eftersom lånet är i början av sin löptid, visar en nuvärdesberäkning av den högre avkastningen på ett dagsvärde i storleken 10 procent över aktiekursen. Denna värderingmodell finns också väl dokumenterad i det ursprungliga prospektet för lånet. 

I Öhrlings värderingsutlåtande, som är infört i Kongsbos prospekt, konstateras att "beräkningen av bolagets värde grundas på en bedömning av den framtida avkastningsförmågan med beaktande av finansiell struktur". Av denna framtida avkastning, som Öhrlings omsatt i ett nuvärde, har KVB-ägarna i 40 år en större andel än aktieägarna. Detta innebär också en större andel i det kapital som man vid en nuvärdesberäkning kommer fram till. Resonemanget bekräftas av att KVB-ägaren fått ett skydd som berättigar honom till en större andel om han genom förtidsinlösen tvingas avstå från den högre avkastningen. 

KVB-lånet har varit en billig finansieringskälla för bolaget och har även bidragit till att öka värdet på B-aktien. Det går därför inte att säga att KVB, som finansiellt instrument, är ensidigt beroende av aktien, utan det råder även ett omvänt förhållande. 

Det finns också anledning att peka på att avtalstexten i övrigt och det sätt på vilket KVB-lånet marknadsfördes av såväl bolaget som Handelsbanken tyder på att avsikten varit att ta fram en konstruktion som i alla tänkbara lägen skulle säkerställa ett värde över den underliggande aktien. 

Det strider ej mot Näringslivets börskommittés rekommendation rörande offentligt erbjudande om aktieförvärv (1988) punkten II:6 i ett fall av det nu aktuella slaget att erbjuda en överkurs för KVB gentemot den underliggande B-aktien. De skäl som redovisats motiverar väl att olika premium i förhållande till marknadsvärdet erbjuds.Johansson har också uppmärksammat Handelsbankens roll i sammanhanget. I denna del har han anfört i huvudsak följande.H

andelsbanken har utöver ett juridiskt ansvar i det enskilda fallet även ett moraliskt ansvar vad gäller att försvara KVB-instrumentets roll och funktion på marknaden. Enligt prospektet i anledning av emissionen av KVB skall banken tillvarataga KVB-ägarnas intressen samt informera KVB-ägarna om deras rättigheter vid såväl en budsituation som en framtida minoritetssituation. 

Det faktum att budet inte är baserat på några sk industriella motiv utan endast är en finansiell transaktion för en grupp redan välinformerade intressenter i företagets närhet borde ha föranlett banken till en väsentligt frikostigare informationsgivning än normalt. De två värderingar som gjorts i det nu aktuella fallet är ej tillräckliga. 

Aktiemarknadsnämndens uttalanden 1989:7 och 1987:7 visar att Handelsbanken, som rådgivare till Kongsbo, mycket väl kunnat motivera ett högre premium på KVB. Tyvärr ansåg inte banken att några paralleller med dessa uttalanden förelåg. Detta utgör ytterligare en omständighet som talar för att banken ej tillvaratagit KVB-ägarnas intressen. Tvärtom agerade banken som en motpart till KVB-ägarna. 

Mot den angivna bakgrunden finns det anledning att vara starkt kritisk till Handelsbankens agerande, dels genom att ge råd till Kongsbo, dels genom brister i informationsgivningen till KVB-ägarna, dels genom att undvika att taga ställning i konkret ställda sakfrågor som berörde KVB-ägarna.

Johanssons framställning till nämnden kan enligt nämndens mening i allt väsentligt anses innefatta samma frågeställningar som SARF tagit upp.

Yttranden från Kongsbo och Handelsbanken

Kongsbo har i anledning av framställningarna anfört i huvudsak följande.

Vid utformningen av budet har för de noterade värdepapperen, aktier serie B, bundna och fria, KVB, bundna och fria, erbjudits samma pris, vilket återspeglar marknadsnoteringarna för respektive värdepapper under en längre period. (Beträffande handelsstatistik och kursutveckling hänvisas till uppgifter framtagna av Handelsbanken.) 

Erbjudandet är utformat i nära samarbete med Handelsbanken och överensstämmer enligt dess och Kongsbos uppfattning med rekommendationer och praxis. 

Förtidsbetalning av KVB är en rätt för det emitterande bolaget att "avsluta" lånet i förtid. Bestämmelsen är däremot inte tillämplig när tredje man - i detta fall Kongsbo - lägger ett offentligt erbjudande på det bolag som emitterat KVB. 

Eftersom tvångsinlösenförfarande ej kan tillämpas på bl.a. KVB har i samband med budet offentligt uttalats att Kongsbo har för avsikt att efter eventuell tvångsinlösen av aktierna i Beijer erbjuda innehavarna av KVB samma pris och villkor som B-aktieägarna tilldömts. Därigenom har KVB-ägarna tillerkänts samma rätt som B-aktieägarna.

Handelsbanken har i fråga om vederlaget till KVB-innehavarna anfört i huvudsak följande.

En förtida uppsägning innebär inte att de KVB-innehavare som väljer att konvertera avhändes äganderätten till de aktier de erhållit. Någon parallell med situationen vid tvångsinlösen uppkommer alltså inte genom en uppsägning. 

KVB-villkoren innehåller inte någon reglering av Beijers möjlighet att förvärva KVB. Till skillnad från vad som gäller för aktier anses dock en emittent under vissa förutsättningar kunna förvärva "egna" konvertibler. Beijer har således tidigare haft och har fortfarande rättslig möjlighet att över börsen köpa KVB till marknadspris. 

Konvertibler, optionsrätter och KVB omfattas inte av aktiebolagslagens regler om tvångsinlösen. Villkoren för KVB - liksom för konvertibler och optionsrätter innehåller inte några bestämmelser om vad som skall gälla i en uppköpssituation. 

Avsikten vid tillskapandet av KVB var att värdepapperet skulle prissättas som en aktie snarare än som ett skuldebrev. Av detta skäl valdes en så lång löptid som 40 år samtidigt som räntan kopplades till aktieutdelningen. 

Med hänsyn till att löptiden för KVB var så lång som 40 år infördes emittentens rätt till uppsägning av lånet i förtid som en "nödutgång". Avsikten var att denna utväg skulle komma till användning endast när de ekonomiska förutsättningarna för emittenten förändrats i väsentlig omfattning. Samtidigt bedömdes det som olämpligt och svårt att som villkor för en förtida uppsägning ställa upp rekvisit av skattekaraktär eller av annat slag. Mot denna bakgrund ansågs det rimligt att - för att förhindra missbruk av uppsägningsrätten - stipulera att konverteringskursen vid förtida uppsägning skulle omräknas till förmån för KVB-innehavarna. 

Avsikten var däremot inte att genom bestämmelsen om förtida uppsägning bygga in en garanti för att KVB i en uppköpssituation skulle erhålla en ersättning som motsvarade värdet av 1,1 aktie. Banken ifrågasätter om det är en lämplig lösning. 

Om KVB-villkoren utformats så att antingen ett uppköp utlöste en förtida uppsägning från emittenten med åtföljande omräkning av konverteringskursen eller det stipulerats att KVB-innehavarna vid ett uppköp skulle vara berättigade till en ersättning motsvarande värdet av 1,1 aktie skulle det utgöra ett s.k. "poison pill". Ett sådant villkor skulle innebära att en förvärvare tvingades betala 10 procent mer för KVB än för aktierna, alldeles oavsett hur marknadsvärdet/börskursen på KVB förhöll sig till aktien. Villkoret skulle således skapa ett skydd för en huvudägare som önskade försvåra ett uppköp. Denna effekt i förening med det faktum att KVB ej ger rösträtt skulle sammantaget innebära att berättigad kritik kunde riktas mot KVB som ett maktinstrument, vilket det inte var avsett att vara. 

På den svenska marknaden har hittills poison pill-konstruktioner undvikits. En tolkning av villkoren för vissa värdepapper som innebär att villkoren, med frångående av marknadsvärdet, "garanterar" ett högre pris vid ett bud skulle innebära att sådana värdepapper kan komma attt bli poison pills utan att detta varit avsikten. Detta kan nämligen bli följden om villkoren anses innebära ett mervärde i en uppköpssituation, trots att detta inte avspeglat sig i kursutvecklingen. 

KVB-villkoren innebär, som nämnts ovan, att bestämmelserna om förtida återbetalning inte blir tillämpliga som en följd av att tredje man lägger ett offentligt erbjudande på bl.a. aktierna i det emitterande bolaget. En uppsägning från emittentens sida ligger sakligt sett långt ifrån en uppköpssituation. Utrymme saknas därför för analog tillämpning av bestämmelserna om förtida återbetalning i en uppköpssituation. 

Banken noterar dessutom att konvertibelvillkorens reglering av fusion mellan emittenten och tredje man innebär att KVB-innehavaren kan välja mellan att erhålla nominellt belopp eller konvertera till en aktie per KVB. Fusion ligger sakligt sett nära en uppköpssituation, eftersom fusionen också innebär att målbolaget integreras i ett annat bolag. 

I samband med emissionen av KVB i Beijer presenterades i prospektet en teoretisk värderingsmodell för KVB. Där angavs bl.a. att KVB på grund av skillnaden i avkastning gentemot aktien normalt har ett högre värde än aktien. Initialt är det teoretiska värdet ca 10 procent högre än för aktien. Värdeskillnaden mot aktien minskar, allt annat lika, successivt med tiden. 

Marknaden ansåg emellertid inte att KVB i Beijer hade ett mervärde jämfört med aktien. KVB har, alltsedan emissionen gjordes, noterats till kurser som regelmässigt legat under aktiekursen. (Se närmare uppgifter lämnade i bilaga 1.)* 

Omsättningshastigheten i KVB har varit god, i varje fall obetydligt lägre än för B-aktien. Som framgår av kvartalsrapporter för Stockholms fondbörs har KVB och B-aktier i Beijer Industries under tolvmånadersperioden l oktober 1988 - 30 september 1989 omsatts till ett värde om 127 MKR (KVB) respektive 186 Mkr (B-aktien). (Tabeller ur rapporterna fogas till detta uttalande som bilaga 2.) Den årliga omsättningshastigheten i procent per kvartal har varit följande. (Den genomsnittliga omsättningshastigheten för börsen redovisas för jämförelsens skull.)

*[Bilagan återges ej här.] 

Det torde inte råda någon tvekan om att omsättningen på KVB varit så god att börsnoteringen skall anses motsvara marknadsvärdet. 

Varför kursen på KVB inte - i enlighet med den teoretiska modellen - legat över aktiekursen är svårt att förklara. En tänkbar förklaring kan vara att börskurserna på traditionella konvertibler normalt understiger teoretiskt värde. (Jämför vad som anförts i denna del i Aktiemarknadsnämndens uttalande 1989:5 rörande prissättning av personalkonvertibel i Axtrade.) Ytterligare ett tänkbart skäl för en lägre kurs än den teoretiska är avsaknaden av rösträtt, som ju den teoretiska värderingsmodellen inte tar hänsyn till. 

Frågan om Kongsbos bud med samma pris för B-aktier och KVB är förenligt med god sed på aktiemarknaden är i grunden en fråga om marknadspriset skall vara utgångspunkten för bedömningen av likabehandling eller om marknadspriset skall ersättas av en teoretisk värdering, baserad på särskilda egenskaper hos KVB. Denna fråga är inte en fråga enbart om tolkningen av NBKs rekommendation utan även om tolkningen av den grundläggande likabehandlingsprincip som rekommendationen bygger på. 

Marknadspriset - när sådant finns - bör vara avgörande. Endast om mycket speciella förutsättningar föreligger skall det vara möjligt att frångå marknadspriset genom att variera storleken på premium i budet. 

När Kongsbo lade budet på Beijer Industries förelåg inte särskilda kommersiella eller marknadsmässiga skäl som motiverade ett högre bud för KVB än för aktierna. Det förväntningsvärde som en enskild KVB-ägare kan ha räknat med då han förvärvade KVB i Beijer Industries i stället för aktier kan inte tillmätas någon betydelse, om det inte avspeglat sig i kursutvecklingen. Ett högre pris för KVB skulle strida mot NBKs rekommendation, eftersom B-aktieägarna i så fall skulle missgynnas i förhållande till KVB-ägarna. De B-aktieägare i Beijer som, trots ett högre pris för aktien, ändå valt att köpa aktier i stället för KVB skulle bli utsatta för en behandling stridande mot den grundläggande likabehandlingsprincipen vid offentliga bud om de i budet erhöll ett lägre pris än KVB-ägarna. 

Däremot förelåg särskilda skäl, som motiverade ett så mycket större påslag för KVB att priset för KVB och för aktier i budet blev detsamma. KVB-innehavarna kunde och kan ju nämligen konvertera varje KVB till en aktie i Beijer. 

Såväl SARF som Johansson frågar i sina respektive framställningar om inte Beijer bör "inlösa" utestående KVB genom att påkalla förtida uppsägning. 

NBKs rekommendation innebär att budgivaren, dvs Kongsbo, skall likabehandla målbolagets ägare. Däremot innebär NBKs rekommendation inte att målbolaget skall vidta åtgärder av det slag som frågeställarna förespråkat. 

Om Kongsbo kort tid efter budet genom Beijer skulle verkställa en förtida uppsägning av KVB-lånet, skulle detta innebära en förmån för kvarvarande KVB-ägare i förhållande till såväl de KVB-ägare som accepterat budet som aktieägarna. En sådan uppsägning skulle därmed enligt bankens uppfattning strida mot likabehandlingsprincipen. 

Johansson har i sin framställning till nämnden anfört att han sett starka paralleller mellan bl.a. Aktiemarknadsnämndens uttalande 1989:7 och KVB-fallet. Banken anser att väsentliga skillnader föreligger mellan de två situationerna.

Beträffande Handelsbankens roll i samband med det offentliga erbjudandet har banken anfört i huvudsak följande.

Den i villkoren för lånet angivna rätten att företräda KVB-innehavarna är av formell natur och tillkommen endast för att underlätta handläggningen vid förfaranden inför myndigheter, t.ex. i samband med en obeståndssituation, och för att undvika omgången med införskaffande av fullmakter från samtliga KVB-innehavare. Det är en standardklausul, som förekommer sedan flera decennier i obligations- och andra marknadslån. Bank skall inte agera på KVB-innehavarnas vägnar gentemot tredje man. 

Såväl SARF som Johansson tycks dock i sina framställningar till Aktiemarknadsnämnden utgå ifrån att Handelsbanken genom att i KVB-villkoren vara "banken" skall företräda KVB-ägarnas intressen såsom ett partsombud i alla lägen och även gentemot en tredje man som lämnar ett offentligt erbjudande. De synes till och med antyda att Handelsbanken skulle verkat för ett högre pris för KVB än för aktien på grund av denna sin roll, alldeles oberoende av vad NBKs rekommendation innebär. En sådan tolkning avvisas bestämt. 

Med hänsyn härtill kan det inte vara oförenligt med god sed på aktiemarknaden för en bank/fondkommissionär att vara rådgivare åt en budgivare i en situation där banken/fondkommissionären samtidigt är "banken" enligt konvertibelvillkor.

Överväganden

Vissa av de frågor som aktualiseras i framställningarna behandlas i Näringslivets börskommittés (NBK) rekommendation om offentliga erbjudanden (1988). Denna rekommendation är tillämplig när ett offentligt erbjudande riktas till aktieägare och andra värdepappersinnehavare i bl.a. bolag som har aktier inregistrerade på Stockholms fondbörs. Härav framgår att rekommendationen är tillämplig på den situation som nämnden nu har att pröva. 

Den första frågan inrymmer, enligt nämndens mening, i själva verket två spörsmål. Det ena har nämnden uppfattat såsom avseende huruvida Kongsbo är skyldigt att vid utformningen av erbjudandet beakta de särskilda lånevillkoren om förtida inlösen och KVB-innehavarens rätt i sådana fall. Det andra spörsmålet gäller huruvida det med hänsyn till de noterade kurserna för B-aktien och KVB är förenligt med god sed på aktiemarknaden att erbjuda samma pris för de olika slagen av värdepapper. Det senare spörsmålet bör bedömas mot bakgrund av punkten II.6 första stycket i rekommendationen, vilken har följande lydelse:

"Innehavare av aktier med icke identiska villkor kan ges erbjudande som skiljer sig åt i fråga om vederlaget. Förekommande premium i förhållande till marknadsvärden skall dock vara lika stora, om inte särskilda skäl föranleder annat."

(Vid tillämpningen av rekommendationen jämställs enligt punkten I.1 bl.a. KVB med aktier.) 

I kommentaren till bestämmelsen uttalar NBK att utgångspunkten när det gäller vederlagets storlek bör vara marknadsvärdet om aktierna är marknadsnoterade. Saknas marknadsvärde eller är marknaden beträffande värdepapperet ifråga mindre väl utvecklad och marknadsvärdet därför inte representativt, får ett beräknat respektive justerat marknadsvärde läggas till grund. 

Av andra punkten i bestämmelsen följer att om en höjning av premium görs beträffande en viss typ av aktier, måste som huvudregel - en motsvarande procentuell höjning samtidigt göras beträffande andra aktier. Det är emellertid tillåtet att avvika från huvudregeln om särskilda skäl motiverar detta. I kommentaren till bestämmelsen uttalar NBK att förekommande premium i princip skall vara lika stort för olika innehavarkategorier men att regeln inte är absolut. Avvikelser får göras om kommersiella och marknadsmässiga skäl motiverar detta. I den mån avvikelse sker och således skillnader förekommer i behandlingen av olika aktieägarkategorier, får skillnaderna "aldrig vara oskäliga och skall motiveras i prospektet". 

Av ingivna handlingar i ärendet får anses framgå att omsättningen på nu ifrågavarande aktier och KVB är så omfattande att de noterade kurserna skall anses motsvara marknadsvärdet. Premium skall sålunda beräknas på detta värde och inte på ett värde beräknat enligt någon teoretisk modell för aktier eller aktierelaterade instrument. 

I det nu aktuella fallet har samma pris erbjudits för B-aktier som för KVB, trots att kursen på B-aktien något översteg kursen på KVB när erbjudandet offentliggjordes. Detta innebär att ett högre premium har tillämpats på KVB. 

Av det föregående har framgått att den aktuella bestämmelsen i NBKs rekommendation ger ett visst utrymme för avvikelser från huvudregeln - om lika premium för värdepapper med icke identiska villkor - när särskilda skäl föreligger. Sådana skäl har Kongsbo och Handelsbanken ansett föreligga med hänsyn till att KVB när som helst kan konverteras till B-aktier. Nämnden delar denna uppfattning. 

Beträffande det första delspörsmålet anser nämnden att en tillämpning av olika premium inte motiveras av det förhållandet att villkoren för lånet ger Beijer en möjlighet att uppsäga lånet i förtid och att KVB-innehavaren om så sker har en rätt att konvertera till aktier och därvid erhålla 10 procent större tilldelning av aktier än när konvertering eljest sker. 

Det har inte heller i övrigt framkommit några skäl som kan utgöra grund för ett påstående att Kongsbo brutit mot god sed på aktiemarknaden genom att icke erbjuda ett högre premium för KVB än vad som gjorts. Vad härefter gäller frågorna 2 a) och 2 b) bör enligt nämndens mening först fråga 2 b) behandlas, alltså huruvida det är förenligt med god sed på aktiemarknaden att Kongsbo erbjuder sig att köpa utestående KVB till ett pris som motsvarar värdet av 1,1 B-aktie i Beijer Industries. 

Den frågan bör bedömas mot bakgrund av punkten II.9 första stycket i NBKs rekommendation, vilken har följande lydelse:

"Under en tid av nio månader från det att redovisning av vederlaget enligt erbjudandet har påbörjats får köparen inte, vare sig genom ett nytt offentligt erbjudande eller annorledes, förvärva aktier i målbolaget enligt villkor som är förmånligare för överlåtaren. Denna inskränkning gäller inte om köparen utger kompenserande vederlag till dem som accepterat det tidigare erbjudandet. Avser förvärvet aktier med icke identiska villkor, skall punkt II.6 första stycket äga motsvarande tillämpning.

(Vid tillämpningen av rekommendationen jämställs enligt punkten I.1 bl.a. KVB med aktier.) 

Av det föregående har framgått att i det nu aktuella fallet anmälningstiden har utgått och redovisning enligt erbjudandet påbörjats. Detta innebär att Kongsbo för att kunna förvärva KVB på de villkor som angivits i frågan måste utge kompenserande vederlag till sådana personer som accepterat det offentliga erbjudandet genom att inlämna sina KVB. Av vad nämnden tidigare sagt i frågan om möjligheten att använda olika premium för B-aktier och för KVB följer vidare att kompenserande vederlag dessutom måste utges till aktieägare som inlämnat sina B-aktier enligt erbjudandet. 

Vad som nu sagts måste enligt Aktiemarknadsnämndens mening gälla ett erbjudande av samma innehåll under anmälningstiden. (Se NBKs rekommendation punkt II.8.) 

Vid besvarandet av fråga 2 a) är NBKs rekommendation punkten II.11 av betydelse. Punkten har i nu aktuell del följande lydelse:

"Vid tillämpningen av punkterna II.7-10 skall med åtgärder som vidtas av köparen jämställas åtgärder som vidtas av 

a) företag inom samma koncern som köparen"

Härav följer att ett av Beijer gjort erbjudande om förtidsinlösen måste bedömas på samma sätt som ett erbjudande av Kongsbo enligt fråga 2 b). Detta gäller oavsett om erbjudandet görs under anmälningstiden eller under den i punkten II.9 angivna niomånadersperioden. 

Beträffande fråga 3) vill nämnden anföra följande: 

En utgångspunkt för Johanssons kritik av Handelsbanken är att banken enligt lånevillkoren har en långtgående inte bara rätt utan också skyldighet att företräda KVB-innehavarna. Det har enligt hans mening ålegat banken att tillvarata KVB-innehavarnas intressen vid såväl en budsituation som en framtida minoritetssituation. Han synes dessutom - i likhet med SARF - ifrågasätta om det är förenligt med god sed att banken agerat som rådgivare åt köparen (Kongsbo), när banken har att företräda KVB-innehavarna enligt villkoren i ett av målbolaget (Beijer) upptaget lån. 

Den aktuella bestämmelsen är av standardtyp och har använts i många år. Bestämmelsens räckvidd är oklar. Enligt vad som uppgivits har avsikten med bestämmelser av detta slag aldrig varit annan än att ge banken en behörighet att företräda rättighetshavarna i frågor av formell natur. Aktiemarknadsnämnden saknar anledning att ifrågasätta denna uppgift. Ordalydelsen kan emellertid ge anledning till missförstånd, något som bestyrks av vad Johansson anfört. 

Handelsbanken har följt det på marknaden vanligen förekommande handlingssättet. Så länge behörighetsvillkoret inte ges en längre gående innebörd än som nyss sagts, kan, enligt nämndens mening, inte någon kritik riktas mot att Handelsbanken även fungerat som rådgivare åt Kongsbo. 

Med hänsyn till att behörighetsvillkoret är oklart, anser nämnden det önskvärt att motsvarande bestämmelse i framtida villkor för aktierelaterade instrument klargör vad som åsyftas. Vid utformningen kan det vara av intresse att undersöka hur frågan om företrädarskap i nu aktuella situationer har lösts i andra länder, exempelvis i USA och England. 

Det synsätt som nämnden anlagt i detta ärende bör dock övergångsvis kunna godtas även beträffande utelöpande lån med samma eller liknande villkor som i det nu aktuella fallet.

I behandlingen av detta ärende har följande ledamöter deltagit: Ingvar Gullnäs (ordförande), Hans-Gunnar Solerud (vice ordförande), Sigvard Ando, Stefan Erneholm, Bengt Haak och Christer Jacobson.