Riktade emissioner och köpoptionsprogram till styrelsemedlemmar m fl

	Aktiemarknadsnämndens uttalande 1998:3 [] 1998-03-06 Uttalande i plenum angående riktade emissioner och köpoptionsprogram till styrelseledamöter, ledande befattningshavare och personal i aktiemarknadsbolag (Initiativuttalande) Bakgrund Aktiemarknadsnämnden har i åtskilliga uttalanden alltsedan sin tillkomst behandlat olika former av personalerbjudanden såsom riktade emissioner av aktier eller konvertibla skuldebrev med företrädesrätt till teckning för anställda i det emitterande bolaget eller annat företag i samma koncern samt utfärdande av köpoptioner till ledande befattningshavare eller andra personalgrupper. Vissa grundläggande riktlinjer har tagits upp i nämndens uttalande 1989:1 som behandlats i plenum. Några andra sådana uttalanden som nämns i det följande är 1987:11, 1990:8, 1995:1, 1995:2 och 1997:2. Personalerbjudanden av detta slag grundar sig normalt på tanken att ledande befattningshavare och annan personal i bolaget kan antas arbeta mera engagerat, om de genom delägarskap eller på liknande sätt erhåller en personlig fördel av företagets framgångsrika utveckling. Sådana erbjudanden skulle därför vara till fördel för bolaget och dess aktieägare. Till detta har ansetts komma vikten av att kompetenta ledare och medarbetare erbjuds villkor som är konkurrenskraftiga även i ett internationellt perspektiv. Mot sådana synpunkter står farhågor för att personalerbjudanden skulle kunna ge ledande befattningshavare och annan personal omotiverade fördelar på aktieägarnas bekostnad och att förtroendet för aktiemarknaden kan rubbas, om betydande tilldelning sker till exempelvis ledande befattningshavare som har haft eller uppfattas ha haft möjlighet att själva påverka beslutsprocessen. Aktiemarknadsnämndens uttalanden i ämnet får ses som resultatet av en avvägning av dessa i all korthet redovisade synpunkter. En sådan avvägning är nödvändig även i fortsättningen men kan självfallet behöva omprövas mot bakgrund av de förhållanden som råder från tid till annan. Hos nämnden har gjorts tre framställningar som kommer att behandlas senare denna dag och som berör flera av de grundläggande principer som nämnden tidigare ställt sig bakom. Nämnden har mot denna bakgrund funnit lämpligt att företa en förnyad prövning av några av dessa principer. Vad Aktiemarknadsnämnden behandlar i förevarande uttalande gäller i tillämpliga delar riktade emissioner av aktier, konvertibla skuldebrev och skuldebrev förenade med optionsrätt till nyteckning resp. köpoptionsprogram i den mån åtgärden riktar sig till styrelseledamöter, ledande befattningshavare eller övriga anställda. Beträffande s.k. syntetiska optioner hänvisar nämnden till uttalandet 1994:6. Frågor om s.k. utspädningseffekt Bakgrund I sitt uttalande 1989:1 angav nämnden, med avseende på emissioner av konvertibla skuldebrev till anställda m.fl. i aktiemarknadsbolag, att utspädningseffekten på aktiekapitalet och röstetalet i normalfallet vid full konvertering och med utgångspunkt i att lånet fulltecknats inte bör överstiga 5 procent, räknat på det totala antalet aktier och röster. Hänsyn borde härvid tas till den sammanlagda effekten vid full konvertering. En större utspädning borde accepteras endast när det motiveras av särskilda skäl och då i begränsad omfattning. Exempel på sådana skäl kan enligt vad nämnden anförde vara att det emitterande bolagets aktiekapital är mycket ringa i förhållande till antalet anställda till vilka emissionen riktas eller att förändringar inträffat i bolaget eller i koncernen som motiverar att bolaget emitterar ytterligare lån, även om redan utgivna lån ännu inte förfallit. I uttalandet 1995:1 har Aktiemarknadsnämnden fastslagit att principen att den sammanlagda effekten vid full konvertering bör beaktas inte är att uppfatta så att ett aktiemarknadsbolag av skäl hänförliga till utspädningseffekten skulle vara förhindrat att ge ut nya konvertibler till de anställda efter lånets förfallodag. I uttalandet 1990:8 framhöll nämnden att mycket talade för att en högre utspädningseffekt borde accepteras vid emission i ett dotterbolag i synnerhet om aktiekapitalet var litet. Vad Aktiemarknadsnämnden sålunda uttalat har avsetts i tillämpliga delar gälla även vid riktade emissioner av aktier eller av skuldebrev förenade med optionsrätt till nyteckning. Beträffande den av Aktiemarknadsnämnden som huvudregel fastslagna gränsen för utspädning om 5 procent kan nämnas att denna överensstämmer med ett uttalande i ett s.k. policyprogram från Sveriges aktiesparares riksförbund från år 1986, refererat i den rapport (Ds Fi 1986:21) som avlämnades av Kommissionen för undersökning av vissa aktieemissioner m m. Kommissionen, som behandlade flera andra problem hänförliga till personalerbjudanden av detta slag, gjorde dock inte för egen del något uttalande i fråga om utspädningseffekten. *Överväganden* Aktiemarknadsnämnden anser fortfarande att det från synpunkten av god sed på aktiemarknaden finns skäl att beakta utspädningseffekterna vid sådana emissioner som nu är i fråga. Såvitt nämnden känner till har också den i drygt tio år tillämpade 5 procentsgränsen på aktiemarknaden betraktats som praktiskt ändamålsenlig i de flesta fall. Som nämnden ser det är det emellertid mindre lämpligt att vidhålla en huvudregel som innebär ett bestämt procenttal i fråga om vilken utspädningsgrad som kan anses godtagbar för att intresset av god sed på aktiemarknaden skall anses vara tillgodosett. Senare år visar exempel på snabbt expanderande personalintensiva företag där behov kan föreligga av emissioner som leder till mera omfattande utspädning än som är förenlig med den nuvarande gränsen. En gräns av detta slag kan också skapa problem när det gäller att skapa rättvisa mellan olika personalgrupper, exempelvis efter fusioner. Problem kan också uppkomma när bolagets marknadsvärde är litet i relation till antalet anställda. Förhållanden av detta slag skulle naturligtvis kunna hänföras till sådana särskilda skäl som enligt uttalandet 1989:1 kan motivera undantag från huvudregeln, men det är uppenbart att värdet av en huvudregel minskar i samma mån som ett antal typfall betraktas som undantagssituationer. Till detta kommer att i fall av det slag som nyss berörts avvikelser ibland kan behöva göras i mer än begränsad utsträckning. Särskilt med hänsyn till att det här är fråga om beslut som av bolaget måste fattas på bolagsstämma med sådan kvalificerad majoritet som föreskrivs i lagen (1987:464) om vissa riktade emissioner i aktiemarknadsbolag, m.m. (den s.k. Leo-lagen), anser nämnden mot den angivna bakgrunden att huvudregeln inte längre bör vidhållas. En gräns om 5 procent för den sammanlagda utspädningen kan dock fortfarande tjäna som riktmärke för vad som normalt av marknaden bedöms som lämpligt när det gäller utspädningseffekten vid personalemissioner i aktiemarknadsbolag, men om förhållandena påkallar ett överskridande av gränsen i större eller mindre mån bör detta i sig inte strida mot god sed på aktiemarknaden. Uttalandet är i denna del endast tillämpligt på emissioner som sker efter det att bolaget har blivit aktiemarknadsbolag. Styrelseledamöters deltagande i riktade emissioner Bakgrund I sitt uttalande 1989:1 uppmärksammade Aktiemarknadsnämnden också frågan huruvida styrelseledamot borde kunna delta i en emission riktad till anställda i allmänhet eller till sådana anställda jämte ledande befattningshavare. Enligt uttalandet är de uppgifter som normalt ankommer på och fullgörs av styrelseledamöter inte av sådan karaktär att de skäl som ligger till grund för en emission till anställda i allmänhet äger tillämpning. Nämnden framhöll att särskilda skäl dock kan föreligga som motiverar ett sådant deltagande men att, om sådana skäl inte föreligger, styrelseledamöter inte bör delta i andra fall än när de är anställda i bolaget eller annat företag i samma koncern. De förslag om styrelsens roll som har lagts fram av Aktiebolagskommittén i betänkandet Aktiebolagets organisation (SOU 1995:44) får anses innebära ett krav på ökat engagemang från styrelsens sida, något som också överensstämmer med den allmänna uppfattning i frågan som numera gör sig gällande. I en nyligen avlämnad proposition har regeringen i dessa avseenden ställt sig bakom kommitténs överväganden. Det skulle med hänsyn härtill kunna hävdas att de skäl som ligger till grund för personalerbjudanden av här avsett slag bör kunna vara tillämpliga även i fråga om styrelseledamöter, låt vara att intresset av att dessa äger del i bolaget kan tillgodoses genom köp av aktier på marknaden. Som också påpekades i uttalandet 1989:1 förutsätts i Leo-lagen att en emission kan riktas till styrelseledamöter. De krav på en stark kvalificerad majoritet - nio tiondelar av såväl de avgivna rösterna som de vid stämman företrädda aktierna - som ställs upp i lagen är därvid tillämpliga. Detta skall ses mot bakgrund av att den förut nämnda Kommissionen - vars förslag låg till grund för Leo-lagen - ansåg att styrelseledamöter borde kunna få ta del i emissioner riktade till personalen. Någon erinran mot denna synpunkt gjordes inte i propositionen till Leo-lagen. *Överväganden* Mot den angivna bakgrunden har Aktiemarknadsnämnden övervägt om det i nuvarande läge kan anses gå för långt att vid sidan av lagens regler om kvalificerad majoritet uppställa ett krav på särskilda skäl för att styrelseledamöter skall få ta del i en riktad personalemission. Som nämnden ser det talar dock mycket för att ett sådant krav bör behållas. De värderingar som i dessa sammanhang görs till ledning för bedömningen av om en emission av konvertibler eller teckningsoptioner sker på marknadsmässiga villkor kan aldrig vara exakta och mynnar ofta ut i ett intervall. När en sådan emission skall bedömas av bolagsstämman är styrelsen normalt i egenskap av förslagsställare garant för att villkoren är rimliga och att eventuella subventioner redovisas öppet. Redan med hänsyn härtill ter det sig mindre lämpligt att styrelseledamöterna också är teckningsberättigade. Till detta kommer att det är svårbedömt om styrelsens ledamöter skall anses vara av jäv förhindrade att delta i ett beslut av styrelsen att föreslå bolagsstämman en emission i vilken de själva äger teckningsrätt. I uttalandet 1989:1 konstaterade nämnden, efter att ha inhämtat rättsutlåtanden i frågan, att det inte är möjligt att ge ett säkert svar. Det förtjänar anmärkas att Aktiebolagskommittén i det nyssnämnda betänkandet SOU 1995:44 som sin mening har uttalat att jäv för styrelsens ledamöter föreligger i denna situation, låt vara att uttalandet inte har återgivits eller kommenterats i den på grundval av betänkandet utarbetade propositionen. Ett förslag om att styrelseledamöterna skall få rätt att teckna kan visserligen inte träffas av jävsregeln om det vid stämman framställs av en eller flera aktieägare, men misstanke kan i så fall lätt uppkomma att styrelsen i realiteten ligger bakom förslaget. Med hänvisning till det anförda anser nämnden fortfarande god sed på aktiemarknaden tala för att sådana styrelseledamöter som inte dessutom är anställda i bolaget normalt inte bör delta i en riktad personalemission. Styrelseledamöters deltagande i köpoptionsprogram Bakgrund Ett bolag kan bereda ledande befattningshavare eller anställda i allmänhet möjlighet att bli delägare i bolaget även genom att medverka till att någon utfärdar köpoptioner till personalen. Om optionsutfärdaren är ett bolag inom samma koncern följer av Aktiemarknadsnämndens uttalande 1987:11 att beslut bör fattas i former motsvarande dem som anges i Leo-lagen. Vad nämnden ovan angett i nu förevarande uttalande får därmed tillämpning även på sådana fall. Nämnden vidhåller således vad som i uttalandet 1987:11 angetts om att styrelseledamöter, som inte dessutom är anställda i bolaget, i dessa fall normalt inte bör ingå i den av sådana avtal omfattade personkretsen. Om optionsutfärdaren och bolaget inte ingår i samma koncern, kan bolaget tänkas medverka genom att delta i förhandlingar med optionsutfärdaren - som exempelvis kan vara en aktieägare i bolaget eller ett värdepappersbolag - eller genom att på begäran av optionsutfärdaren samtycka till att avtalet träffas. Bolagets medverkan kan också avse finansieringsfrågor. Aktiemarknadsnämnden har för sådana fall inte ansett god sed på aktiemarknaden kräva att beslut fattas i former motsvarande dem som anges i Leo-lagen. Beslut om bolagets medverkan bör dock enligt uttalandet 1987:11 fattas i bolagets styrelse. Av nämndens tidigare uttalanden får anses framgå att styrelseledamöterna normalt inte bör omfattas av ett optionsprogram avsett för ledningen eller personalen men att särskilda skäl kan föreligga som medför att det kan anses förenligt med god sed att styrelseledamöterna deltar i programmet (jfr uttalandet 1997:2). När det gäller att ta ställning till frågan om även den sistnämnda principen skall vidhållas är det av betydelse för bedömningen att någon förmögenhetsöverföring till de teckningsberättigade normalt inte kan uppkomma till aktieägarnas nackdel i nu aktuella fall, under förutsättning att optionsutfärdaren inte ingår i samma koncern som bolaget och bolaget inte heller eljest har en betydande ägarandel i det företag som utfärdar optionerna. Detta talar för att styrelseledamöterna bör kunna omfattas av sådana program utan krav på att särskilda skäl måste föreligga. Uppenbart är emellertid att, om optionsprogrammet på ett eller annat sätt subventioneras av bolaget, styrelseledamöterna inte kan delta i programmet utan beslut av bolagsstämma. En annan ordning skulle inte stå i överensstämmelse med den grundläggande princip som innebär att endast bolagsstämma kan fastställa arvoden för styrelseledamöter (jfr uttalandet 1994:7 och där anförd litteratur). Styrelseledamöterna bör inte heller i andra fall få förvärva köpoptioner på andra än marknadsmässiga villkor med hänsyn till den risk som kan föreligga eller befaras för att ledamöternas objektivitet i så fall påverkas i förhållande till optionsutfärdaren eller annan. Med hänsyn till att bedömningar av om en emission sker på marknadsmässiga villkor enligt det förut anförda aldrig kan vara exakta, bör enligt nämndens mening beslut av bolagsstämma generellt erfordras för att styrelseledamöterna skall få delta i ett optionsprogram av aktuellt slag. Genom bolagsstämmobehandlingen kan villkoren bli föremål för offentlighet och aktieägarna ges möjlighet att ta ställning till det lämpliga i förslaget. Med hänsyn till att det i dessa fall inte är fråga om något avtal mellan styrelseledamöterna och bolaget kan det inte föreligga något jäv för styrelsen att anmäla frågan för bolagsstämmans godkännande. Eftersom frågan inte kan påverka aktieägarnas rätt bör beslut kunna fattas med enkel majoritet. I den mån utfärdaren är aktieägare i bolaget bör denne inte delta i bolagsstämmobeslutet. Inte heller berörda styrelseledamöter bör delta i stämmobeslutet. Är bolaget ett s.k. intressebolag till det bolag som utfärdar optionerna, kan däremot som nämnden angett i uttalandet 1989:1 beslut på bolagsstämma i sistnämnda bolag i de former som föreskrivs i Leo-lagen vara påkallat av hänsynen till god sed på aktiemarknaden, om det med tanke på ägarandelen, inflytandet och andra omständigheter framstår som sakligt motiverat att i detta sammanhang behandla intressebolaget som dotterbolag. Nämnden finner således att god sed på aktiemarknaden inte hindrar att styrelseledamöterna under förutsättning av bolagsstämmans godkännande omfattas av ett köpoptionsprogram avsett för personalen. De riktlinjer som nämnden har angivit är tillämpliga även på köpoptionsprogram som endast är avsedda för styrelseledamöterna. Med styrelseledamöter avses här liksom i det föregående endast sådana styrelseledamöter som inte dessutom är anställda i bolaget. Tilldelningens storlek Bakgrund I uttalandet 1989:1 fastslog nämnden att de högsta tecknings- och tilldelningsbeloppen borde hållas på en relativt låg nivå både med hänsyn till aktieägarna och allmänhetens förtroende för aktiemarknaden. Nivån borde framstå som rimlig sedd i relation till den anställdes lön och andra anställningsvillkor. En begränsning till 50 procent av årslönen kunde vara ett riktmärke, men det var enligt nämnden olämpligt att låsa utvecklingen vid ett bestämt tal och en bedömning borde ske från fall till fall. I sitt uttalande 1995:2 konstaterade Aktiemarknadsnämnden att vad nämnden tidigare uttalat om 50 procent av årslönen som ett möjligt riktmärke inte kunde avse fall då samma teckningsbelopp skall gälla för alla teckningsberättigade. Den allmänna synpunkten att de högsta teckningsbeloppen borde hållas på en låg nivå gjorde sig dock gällande även med avseende på sådana emissioner. I det då aktuella ärendet ansåg nämnden likväl att en rätt att teckna upp till ett belopp om 800.000 kr inte kunde anses strida mot god sed på aktiemarknaden. Tanken på 50 procent av årslönen som ett möjligt riktmärke torde även den ytterst härröra från det förut nämnda policyprogram som Sveriges aktiesparares riksförbund antog år 1986. Kommissionen för undersökning av vissa aktieemissioner m.m. anförde i detta hänseende för egen del att det av naturliga skäl inte kunde komma i fråga att med generell giltighet rekommendera ett fast relationstal. Det väsentliga var att tilldelningen stod i rimligt förhållande till funktionärernas anställningsvillkor. Kommissionen ansåg att detta var motiverat inte bara av allmänhetens förtroende för aktiemarknaden utan också av hänsyn till den enskilde funktionären som ju annars kunde komma i en bekymmersam situation, om han genom krediter finansierat en betydande investering i värdepapper som sedan faller i kurs. *Överväganden* Trots att både Kommissionen och Aktiemarknadsnämnden uttalat sig försiktigt om 50 procentgränsen som ett möjligt riktmärke har uttalandena skapat osäkerhet om förutsättningarna för att avvika från ett sådant relationstal. Aktiemarknadsnämnden är av den uppfattningen att omsorgen om den enskilde funktionärens privatekonomi inte kan ha anknytning till vad som skall anses vara god sed på aktiemarknaden. Ett schablonmässigt hänsynstagande till relationen mellan tilldelningen och den enskildes lön och andra anställningsförmåner behöver enligt nämndens mening inte eftersträvas. Det måste dock fortfarande bedömas som väsentligt att tilldelningen hålls på en rimlig nivå. Förtroendet för aktiemarknaden kan nämligen lätt rubbas, om mycket omfattande tilldelning sker till ledande funktionärer vilka har haft eller uppfattas ha haft möjlighet att själva påverka beslutsprocessen. Tilldelningen bör också bedömas med beaktande av förekomsten av andra program för berörda funktionärer. För att jämförbarhet med förvärv av aktier eller konvertibler skall uppnås bör beräkningar avseende program som omfattar teckningsoptioner eller köpoptioner utgå från värdet av underliggande värdepapper, dvs. tecknings- resp. lösenbeloppet för de aktier som optionerna berättigar till. Övriga överväganden I uttalandet 1987:11 angav nämnden att köpoptionsavtal bör offentliggöras utan obehörigt dröjsmål. Informationen bör omfatta uppgift om vilka personalkategorier som berörs, tilldelningens storlek, premium, lösenpris och löptid. Vidare angavs att villkoren bör vara grundade på en marknadsmässig bedömning. Enligt uttalandet 1989:1 bör man vid prissättningen utgå från det teoretiska värdet enligt någon för värdepapper allmänt vedertagen värderingsnorm. Av hänsyn till aktieägarna och allmänhetens förtroende framstår det fortfarande som angeläget att marknadsmässighet och öppenhet iakttas vid incitamentsprogram i enlighet med tillämpliga delar av de två åberopade uttalandena. Upplysning bör också i förekommande fall lämnas om vilket eller vilka institut som utfört värderingen. Det nyss sagda utesluter dock inte att ett bolag kan finna anledning att i vissa fall underlätta berörda funktionärers deltagande i ett program genom att helt eller delvis bidra ekonomiskt. Inför bolagsstämmans behandling av ett ärende av det slag som här avses bör tillräckligt underlag föreligga även i de fall då Leo-lagens bestämmelser inte är tillämpliga, exempelvis vid vissa beslut om köpoptionsprogram. Nämnden erinrar om uttalandet 1988:10 rörande innehåll i kallelse till bolagsstämma. Som framhållits i uttalandet 1989:1 bör också Leo-lagens regler om information efter emissionsbeslut iakttas. Avslutningsvis vill Aktiemarknadsnämnden understryka att det vid planering och genomförande av program av här aktuellt slag är mycket väsentligt att de ansvariga organen inom bolaget gör en samlad bedömning av ett tilltänkt program. Utspädningsgraden, kretsen av teckningsberättigade, villkoren, tilldelningens storlek, förekomsten av andra aktierelaterade incitamentsprogram och övriga faktorer bör sammantagna framstå som rimliga. I fall då rimligheten helt eller delvis kan ifrågasättas, kan detta enligt vad erfarenheten visar vara till skada för bolaget, de berörda personerna och allmänhetens förtroende för aktiemarknaden. I detta ärende, som har behandlats i plenum, har deltagit ledamöterna Johan Munck (ordförande), Leif Thorsson (vice ordförande), Carl Johan Åberg (vice ordförande), Elisabet Annell, Ulf Aspenberg, Peggy Bruzelius, Bo Damberg, Sigvard Heurlin, Anders Lannebo, Sören Lindström, Per Lundberg, Michael Orrgard och Gunnar Widhagen samt experten Lars Pehrson.