Aktiemarknadsnämndens uttalande 1999:14

1999-09-14

Fråga om det strider mot god sed på aktiemarknaden att avveckla ett aktieinlösenprogram i strid mot tidigare avsiktsförklaring (Ratos)

Till Aktiemarknadsnämnden inkom den 24 maj 1999 en framställning från Sveriges Aktiesparares Riksförbund (Aktiespararna).

Bakgrund

Beträffande bakgrunden till framställningen lämnas följande redogörelse, som är hämtad ur Aktiespararnas framställning till nämnden och Förvaltnings AB Ratos (Ratos) yttrande över framställningen.

Enligt ett pressmeddelande den 2 april 1996 hade Ratos styrelse beslutat införa ett inlösenprogram som omfattade inlösen vid tre olika tillfällen. Målsättningen med programmet angavs vara att bl a att bidraga till att minska substansrabatten på Ratosaktien och därmed öka aktieägarnas avkastning. Programmet skulle träda i kraft när minst 80 % av Ratos substansvärde bestod av marknadsnoterade tillgångar. Ett villkor för att genomföra inlösen var att den genomsnittliga betalkursen för Ratos B-aktie under 15 börsdagar efter kvartalsrapport uppgick till mindre än 70 % av det rapporten angivna substansvärdet per aktie. (Procentsatsen 70 % ändrades genom styrelsebeslut den 18 december 1996 till 80 % och den 2 april 1998 till 82 %.) Även vissa andra villkor skulle vara uppfyllda.

Om de angivna förutsättningarna var uppfyllda skulle Ratos styrelse erbjuda aktieägarna att inlösa var tionde aktie till i kommunikén angivet aktuellt substansvärde. Inlösen förutsatte godkännande av bolagsstämman och rätten.

Programmet skulle omfatta inlösen vid tre olika tillfällen. Styrelsen aviserade också att om tre inlösenförfaranden utlöstes men detta ej fick bestående effekt på Ratosaktiens värdering, skulle styrelsen överväga förnyade åtgärder.

Inlösenprogrammet trädde i kraft i december 1996 när dotterbolaget Scandic börsnoterades. Efter Ratos substansvärderapport den 15 januari 1997 skedde en avstämning mellan substansvärde per aktie och börskursen för Ratos B-aktie. Detta resulterade i att ett första inlösenförfarande påbörjades efter godkännande vid Ratos ordinarie bolagsstämma den 15 april 1997.

Ett andra inlösenförfarande godkändes på bolagsstämma i Ratos den 1 oktober 1998 och genomfördes strax därefter. Samtidigt meddelades att en ny avstämningsperiod skulle påbörjas i samband med att Ratos den 29 oktober 1998 offentliggjorde delårsrapport avseende perioden januari september 1998.

Ratos verkställande direktör avgick i maj 1998 av skäl som delvis sammanhängde med frågor om inlösenprogrammet. Även på ordförandeposten i styrelsen skedde en förändring. Ny verkställande direktör utsågs i september samma år.

Den 16 december 1998 presenterade styrelsen och den tillträdande verkställande direktören en förändrad strategisk inriktning för Ratos. Det meddelades vidare att Ratos inlösenprogram skulle avvecklas som en följd av den förändrade strategin.

Enligt vad Aktiespararna anför i framställningen får en avsiktsförklaring av det slag som Ratos har avgett närmast likställas med en utfästelse att från styrelsens sida fullfölja hela inlösenprogrammet om förutsättningarna är uppfyllda. Med detta som utgångspunkt har många investerare fattat placeringsbeslut och förlitat sig på denna utfästelse om att få ta del av den bonusåtgärd som inlösenprogrammet utgjorde, vilket kan liknas vid kursgaranti i relation till substansvärdet. Att frångå denna utfästelse och avbryta inlösenprogrammet måste därför liknas vid ett avtalsbrott.

Aktiespararna har hemställt att Aktiemarknadsnämnden uttalar sig om huruvida Ratos beslut att avbryta inlösenprogrammet och därmed frångå en uttalad utfästelse på det sätt som Ratos gjort är förenligt med god sed på aktiemarknaden.

I sitt yttrande till nämnden har Ratos bl.a. anfört följande.

I en strategigenomgång i december 1998 konstaterade styrelsen och den nyutnämnde verkställande direktören att den dittillsvarande strategin även i kombination med inlösenprogrammet inte hade förmått eliminera rabattproblematiken för Ratosaktien. Styrelsen gjorde den bedömningen att problemet inte skulle hanteras inom ramen för den dittillsvarande strategin och stödde sig därvid på det faktum att av 30 noterade investmentbolag på Stockholmsbörsen i början av 1980-talet hade endast sju överlevt medan övriga hade blivit uppköpta. En strategiförändring var därför nödvändig.

Styrelsen beslutade därför i december 1998 om en förändring av Ratos strategi. Beslutet offentliggjordes genom pressmeddelande den 16 december.

Bl.a. skulle innehaven av onoterade bolag på sikt kraftigt öka. Ratos skulle genom att vara en aktiv huvudägare förvärva, utveckla och sälja företag.

Förändringen mot en ökad andel onoterade innehav skulle medföra att Ratos inlösenprogram inte längre kunde tillämpas med dåvarande tekniska konstruktion där substansvärdet, baserat på börskurser, ingick som en avgörande mätvariabel. Den förändrade strategiska inriktningen krävde vidare en säkerställd investeringskapacitet av viss volym för att bolaget skulle kunna genomföra önskade affärer. Inlösenprogrammet hade därmed upphört att fylla en funktion som stöd för Ratos övergripande strategi och Ratos styrelse hade därför beslutat att med omedelbar verkan avveckla det löpande inlösenprogrammet. Den teoretiska grunden för strategin redovisades i årsredovisningen för 1998.

I sitt yttrande anför Ratos vidare att ingenting av det som hänt under de första sex månaderna av 1999 har förändrat styrelsens syn i denna fråga.

Överväganden

Aktiemarknadsnämnden har tidigare flera gånger behandlat snarlika frågor.

Uttalandet 1990:4 behandlade en avsiktsförklaring i ett introduktionsprospekt av en aktieägare som förklarade att innehavet var långsiktigt och att avsikten var att under överskådlig tid inte sälja några aktier i bolaget. Nämnden uttalade bl.a. att det för att upprätthålla förtroendet för aktiemarknaden är väsentligt att en avsiktsförklaring med den angivna innebörden inte frångås utan att information lämnas om skälen. En avsiktsförklaring som givits i ett prospekt skall efterlevas. Nämnden ansåg det emellertid vara uppenbart att en avsiktsförklaring med den angivna innebörden kan frångås vid ändrade förhållanden. Om förklaringen frångås, och detta sker inom en tid som får anses kort i förhållande till förklaringens innebörd, bör dock tungt vägande skäl föreligga.

I uttalandet 1994:4 prövade Aktiemarknadsnämnden om det skulle strida mot god sed på aktiemarknaden att styrelsen i ett börsbolag vid vissa angivna förhållanden beslutade ändra i ett tilltänkt offentligt uppköpserbjudande i en för målbolagets aktieägare mindre förmånlig riktning. Nämnden ansåg det vara uppenbart att syftet med kravet på ett pressmeddelande om ett offentligt uppköpserbjudande allvarligt skulle undergrävas om sådana försämringar utan vidare kunde genomföras.

I uttalandet 1997:1 behandlade nämnden en fråga om vilken betydelse som skulle tillmätas ett uttalande av ett börsnoterat företags verkställande direktör i bolagets årsredovisning, då bolaget senare handlade på ett helt annat sätt. Nämnden uttalade som sin mening att i den mån ett uttalande kan betraktas som en utfästelse gentemot marknaden kan det vara stridande mot god sed om bolaget agerar på ett sätt som avviker från uttalandet. Verkställande direktörens uttalande fick enligt nämndens bedömning en alltför kategorisk utformning men med hänsyn till omständigheterna fanns det inte tillräckligt underlag för att betrakta vare sig uttalandet i sig eller de senare vidtagna åtgärderna som stridande mot god sed på aktiemarknaden.

Ratos styrelses pressmeddelande den 2 april 1996 rörande företagets avsikt att under angivna förutsättningar genomföra successiva inlösenarrangemang utgjorde inte något juridiskt bindande anbud. Inte heller var det fråga om någon utfästelse i prospekt eller i samband med uppköpserbjudande av det slag som nämnden förut haft anledning att yttra sig om. Däremot var pressmeddelandet formulerat så att det får betraktas som en utfästelse gentemot marknaden. I överensstämmelse med vad nämnden i tidigare sammanhang har uttalat gäller att ett frångående av en sådan utfästelse kan vara stridande mot god sed på aktiemarknaden, i den mån tungt vägande skäl inte föreligger. Att ett företag ändrar den affärsmässiga bedömning som ligger till grund för en utfästelse gentemot marknaden kan inte utan vidare innebära sådana ändrade förhållanden som medför att utfästelsen från synpunkten av god sed kan frångås.

I förevarande fall får Ratos frångående av avsiktsförklaringen ses mot bakgrund av att företagets styrelse efter byte av verkställande direktör och styrelseordförande beslutat sig för en ny strategi som bl a innebar ett på sikt kraftigt ökat innehav av aktier i onoterade bolag. Det ingår inte i nämndens uppgifter att göra en affärsmässig bedömning av denna nya strategi, men nämnden utgår från att strategibytet i enlighet med vad Ratos har uttalat grundades på styrelsens bedömning att den nya strategin ansågs bäst tillgodose aktieägarnas intressen. Eftersom inlösenprogrammet var konstruerat på det sättet att substansvärdet grundat på noterade kurser var en avgörande parameter, innebar strategibytet att förutsättningarna för programmet hade ändrats.

Nämnden har inte anledning att ifrågasätta bolagets uppgift att styrelsens beslut att avveckla inlösenprogrammet bland annat sammanhängde med osäkerhet om den tidpunkt då innehav i noterade bolag skulle motsvara mindre än 80 procent av Ratos tillgångar och därav befarad osäkerhet på marknaden om inlösenprogrammets fortbestånd.

Vidare beaktar nämnden att Ratos i sitt pressmeddelande hade erinrat om att inlösen förutsatte godkännande av bolagsstämma. Nämnden finner sig med hänsyn till Ratos uppgifter i ärendet böra utgå från att styrelsen kände till att en kvalificerad majoritet bland aktieägarna i Ratos inte var beredda att stödja inlösen vid ytterligare ett tillfälle och att ett förslag från styrelsens sida om en tredje inlösen sålunda inte skulle ha godtagits av bolagsstämma i Ratos.

Med beaktande av en bolagsstyrelses allmänna och på aktiebolagslagen grundade skyldighet att handla på det sätt som den bedömer bäst främja bolagets intressen anser nämnden att det skulle gå för långt att mot den nu angivna bakgrunden beteckna Ratos styrelses beslut att avveckla inlösenprogrammet som stridande mot god sed på aktiemarknaden. Nämnden beaktar därvid också att vid strategibytet drygt två och ett halvt år hade förflutit från det att avsiktsförklaringen offentliggjordes och att två inlösenförfaranden hade ägt rum i enlighet med programmet.

Från de synpunkter som nämnden har att bevaka väcker det inträffade dock vissa betänkligheter med hänsyn till intresset av att aktiemarknaden kan förlita sig på avsiktsförklaringar av förevarande slag. För att allmänhetens förtroende för aktiemarknaden skall vidmakthållas är det som nämnden ser saken angeläget att aktiemarknadsbolag söker undvika att komma i en sådan situation att det bedöms som ofrånkomligt att frångå sådana utfästelser som lämnats gentemot marknaden.

---------------

I behandlingen av detta ärende har deltagit: Johan Munck (ordförande), Leif Thorsson (vice ordförande), Jan-Mikael Bexhed, Bo Damberg och Anders Sahlén.

På Aktiemarknadsnämndens vägnar