Fråga om det förelåg särskilda skäl för väsentlig differentiering av vederlag till ägare av olika aktieslag vid ett offentligt erbjudande om aktieförvärv samt fråga om värderingar och beslutsformer vid en s.k. Management Buy-Out (ICB Shipping)

Till Aktiemarknadsnämnden inkom den 5 oktober 1999 en framställning från OM Stockholmsbörsen AB (börsen).

Bakgrund

Beträffande bakgrunden till framställningen lämnas följande redogörelse, som är hämtad ur börsens framställning till nämnden samt ICB Shipping AB:s och Frontlines yttranden över framställningen. Med Frontline avses här och i det följande såväl Frontline Ltd som dess svenska dotterbolag Frontline AB.

ICB Shipping AB (ICB), Frontline och Acol Tankers Ltd (Acol) meddelade i ett pressmeddelande den 23 september 1999 att en överenskommelse nåtts mellan ICB, Frontline och John Angelicoussis om en lösning på "dödläget i ICB". Överenskommelsen innebär för det första att Frontline förvärvar de aktier i ICB som ägts av familjen Angelicoussis och det s.k. A-aktieägarkonsortiet. Frontline betalar 72,58 kr per B-aktie och 112,58 kr per A-aktie. Efter denna transaktion uppgår Frontlines aktieinnehav i ICB till cirka 90 procent av det totala antalet aktier och 93 procent av det totala röstetalet i bolaget. Vidare innebär överenskommelsen att ICB överlåter dels fyra tankers, dels ICB:s 30-procentiga innehav i bolaget Stockholms Chartering AB till ett nybildat bolag, Acol, med familjen Angelicoussis som huvudägare och ett antal medlemmar av det tidigare nämnda konsortiet som delägare. Acol betalar 189 milj. USD för fartygen.

Enligt pressmeddelandet avser Frontline att inom sex månader lämna ett uppköpserbjudande till återstående aktieägare i ICB. Börsen har uppgivit att, enligt information från ICB-ledningen, minoriteten enligt avtal mellan parterna skall erbjudas samma pris för sina A- respektive B-aktier, som parterna i nämnda överenskommelse, dvs. 72,58 kr per B-aktie och 112,58 kr per A-aktie.

Börsen har ställt tre frågor till nämnden.

Ett erbjudande till aktieägarna i ICB till de angivna priserna skulle innebära ett pris för A-aktien som överstiger B-aktien med 55 procent. Eftersom denna skillnad i pris mellan A- och B-aktier enligt börsen är större än vad som förekommit under senare år har börsen till nämnden ställt frågan om prisskillnaden är förenlig med NBK:s rekommendation om offentligt erbjudande om aktieförvärv.

Frontline offentliggjorde den 23 juni 1999 att bolaget genom förvärv hade ökat sitt innehav i ICB från 39 procent till 44 procent av rösterna. Enligt vad börsen erfarit från ICB:s styrelseordförande och dess VD belades dessa aktier, på begäran av A-aktieägarkonsortiet, med kvarstad. I och med överenskommelsen den 23 september kom parterna också överens om att avsluta pågående processer, vilket innebar att grunden för kvarstaden undanröjdes. Enligt börsen disponerade Frontline på grund av kvarstaden inte rösträtten för de aktier som förvärvats förrän efter överenskommelsen den 23 september. Börsen har mot denna bakgrund frågat nämnden om överenskommelsen den 23 september utlöser budplikt enligt NBK:s rekommendation om offentligt erbjudande om aktieförvärv.

Aktiemarknadsnämnden har i sitt uttalande 1997:1 ansett att det med hänsyn till den vårdplikt som gäller för styrelsen i ett bolag kan föreligga situationer där det inte är tillräckligt att tillämpa Stockholms Fondbörs rekommendation från 1991 angående vissa utköp av rörelse eller aktier från aktiemarknadsbolag ("Utköpsrekommendationen") för att säkerställa att ett tillräckligt högt pris uppnås vid försäljning av tillgångar till ledande befattningshavare. Mot denna bakgrund har börsen ställt nämnden frågan om ICB:s överlåtelse av fartyg och aktier är förenlig med god sed på aktiemarknaden.

I sitt yttrande till nämnden har Frontline bl.a. anfört följande.

Priset på B-aktien är baserat på bolagets nettotillgångar. Den premie som betalas på A-aktierna är resultatet av förhandlingar "at arms-length" mellan Frontline och det s.k. A-aktieägarkonsortiet i ICB. Under förhandlingarna inhämtades synpunkter från aktörer på den svenska aktiemarknaden om på hur stor premie som skulle kunna vara motiverad i sammanhanget.

Frontline hade den 30 juni 1999 förvärvat och till fullo betalat samtliga aktier som omfattades av flaggningsmeddelandet den 23 juni. Frontlines aktieinnehav representerade då 44 procent av det röstetalet för samtliga aktier i ICB.

Aktier representerande omkring 4,5 procentenheter av detta innehav hade förvärvats genom köp av det irländska bolaget High Tree Investment Company Ltd, som innehade 169.118 A-aktier och 762.315 B-aktier i ICB. Stockholms tingsrätts beslut om kvarstad avsåg A-aktierna, medan B-aktierna inte omfattades av kvarstaden. Redan genom innehavet av B-aktierna, som representerade omkring 1,5 procent av röstetalet, innehade Frontline således den 30 juni 1999 aktier representerande mer än 40 procent av röstetalet för samtliga aktier i ICB.

Frontline var inte representerat i styrelsen för ICB när beslutet om försäljning av fartygen togs. Frontline har dock, i egenskap av ägare till mer än 90 procent av ICB-aktierna, godkänt försäljningen.

Frontline, Acol Tankers Ltd , ICB och Ola Lorentzon (verkställande direktör, ICB) ingick den 22 september 1999 ett Master Agreement enligt vilket Acol skulle överlåta aktier i ICB till Frontline och ICB dels skulle tillse att dess dotterbolag skulle överlåta fartyg till Acol, dels skulle överlåta sitt innehav av aktier i Stockholm Chartering AB till Acol. Transaktionerna skulle enligt avtalet genomföras vid en och samma tidpunkt, den 22 september 1999.

Acol ägdes vid den aktuella tidpunkten till ca 80 procent av John Angelicoussis och honom närstående. Clarence Dybeck och Hans Laurin ägde tillsammans ca 10 procent och resterande 10 procent ägdes av ett antal andra aktieägare. Styrelsen i Acol bestod av John Angelicoussis, Jack Fritts, Davis Butters, Clarence Dybeck och Hans Laurin.

Beslutet att ingå nämnda Master Agreement fattades av ICB:s styrelse den 10 september.

Köpeskillingen för de fyra fartygen baserades på värderingar utförda av fem oberoende skeppsmäklerier. Köpeskillingen för innehavet i Stockholm Chartering motsvarar det bokförda värdet i ICB:s räkenskaper avseende innehavet och uppgick till 1,4 milj. kr.

Styrelsen för ICB bedömde att Utköpsrekommendationen inte var tillämplig på överlåtelsen av fartygen. Avgörande var därvid att Acol inte vid tidpunkten för förvärvet var en juridisk person över vilken styrelseledamöter i ICB (eller andra sådana personer som avses i Leo-lagen eller Utköpsrekommendationen) hade ett bestämmande inflytande.

Styrelsen övervägde därutöver huruvida det från synpunkten av god sed på aktiemarknaden kunde anses att ICB borde tillämpa rekommendationen trots att den inte var direkt tillämplig. Styrelsens bedömning var att så inte var fallet. Skälen därtill var följande. Syftet med rekommendationen är att motverka att ledande befattningshavare vid utköp av rörelse utnyttjar sitt informationsövertag och att detta i sin tur leder till att priset på föremålet för utköpet sätts för lågt. Vid tidpunkten för överenskommelsen om förvärvet av fartyg och aktier innehade Frontline mer än 90 procent av såväl aktier som röster i ICB. Mot bakgrund av detta aktieinnehav, Frontlines medverkan i uppgörelsen och Frontlines insyn i värderingsprocessen avseende fartygen, ansåg styrelsen inte att det förelåg någon risk för att ledande befattningshavare skulle kunna utnyttja ett informationsövertag. I samma riktning verkade den omständigheten att Frontline vid tidpunkten för överlåtelsen av fartygen hade ett intresse av att dessa åsattes marknadsmässiga värden. En avvikelse härifrån skulle ha medfört att Frontline gjort en förlust på innehavda aktier i ICB. Inhämtandet av värderingar för bestämmandet av priset på fartygen bidrog också till att säkerställa att det överenskomna priset var rimligt och att styrelsen uppfyllt sin vårdplikt gentemot samtliga aktieägare i bolaget inför genomförandet av överlåtelsen.

Beträffande aktierna i Stockholm Chartering gjorde ICB:s styrelse bedömningen att det bokförda värdet också var ett rimligt marknadsvärde samt att överlåtelsen av dessa aktier inte var av sådan betydelse att Utköpsrekommendationen kunde anses vara tillämplig. Inte heller från synpunkten av god sed på aktiemarknaden fanns enligt styrelsen skäl att föra denna överlåtelse till bolagsstämman.

Överväganden

Den första frågan i framställningen rör vilket pris Frontline i ett frivilligt erbjudande till samtliga aktieägare i ICB skulle kunna erbjuda för bolagets A- respektive B-aktier.

Enligt punkt II.6 i Näringslivets Börskommittés rekommendation om offentligt erbjudande om aktieförvärv kan innehavare av aktier med icke identiska villkor ges erbjudanden som skiljer sig åt i fråga om vederlaget. Som exempel nämns i kommentaren till bestämmelsen erbjudanden som omfattar såväl A- som B-aktier. Det innebär dock inte att vilka skillnader som helst får förekomma. Varje innehavarkategori bör, sägs det i kommentaren, ges en rättvis och rimlig behandling.

När det gäller storleken av vederlaget bör enligt kommentaren utgångspunkten vara marknadsvärdet om aktierna är marknadsnoterade. Saknas marknadsvärde eller är marknaden beträffande aktien i fråga mindre väl utvecklad och marknadsvärdet därför inte representativt, får ett beräknat respektive justerat marknadsvärde läggas till grund. Beräkningarna skall därvid i enlighet med allmänt accepterade principer utgå från kursen för andra av målbolaget utgivna aktier med större omsättning.

Erbjuder budgivaren en premie, dvs. ett procentuellt påslag på gällande eller beräknat marknadsvärde, skall denna premie enligt rekommendationen vara lika stor för samtliga aktieslag, om inte särskilda skäl föranleder annat. Som exempel på sådana skäl nämns i kommentaren att röststarka aktier i vissa fall kan kräva ett större påslag än övriga aktier. Skillnader i behandlingen av olika aktieägarkategorier får dock, sägs det vidare i kommentaren, aldrig vara oskäliga.

Den prisskillnad mellan A- och B-aktier som Frontline avser att göra i det kommande offentliga erbjudandet är väsentligt större än vad som brukat förekomma på den svenska aktiemarknaden och skulle under en i övrigt normal budsituation med stor sannolikhet ha bedömts som oförenlig med god sed på marknaden. Detta gäller även med beaktande av att Frontline i enlighet med punkt II.7 i rekommendationen har en principiell skyldighet att erbjuda ett pris för A-aktierna som inte är mindre förmånligt än det som gällde för bolagets redan genomförda förvärv av sådana aktier från familjen Angelicoussis och A-aktieägarkonsortiet. Det förhållandet att ett visst pris vid en sådan föraffär kan vara en förutsättning för att denna affär över huvud taget skall kunna genomföras saknar också i princip betydelse för bedömningen av vad som är förenligt med god sed på aktiemarknaden vid ett offentligt erbjudande (jfr bl.a. uttalandet 1991:3).

Omständigheterna i det aktuella fallet är emellertid, som nämnden konstaterat redan i uttalandena 1999:9 och 13, speciella. Förhållandet mellan Frontline och ICB, som präglats av två blockerande ägarkonstellationer, har under två års tid varit synnerligen ansträngt och konfliktfyllt och det har med tiden för alla parter framstått som alltmer angeläget att finna en lösning på problemen. Det bud som Frontline avser att lägga på resterande ICB-aktier är en del i en, såvitt kan förstås, med stora svårigheter framförhandlad totaluppgörelse mellan Frontline och merparten av A-aktieägarna i ICB. Särskilt med hänsyn till att det här gäller en princip som ytterst är avhängig av en allmän skälighetsbedömning finner Aktiemarknadsnämnden mot denna bakgrund inte skäl att hävda att Frontline genom den planerade prisskillnaden i budet skulle komma att handla i strid med god sed på aktiemarknaden.

Den andra frågan i framställningen rör rekommendationens regler om budplikt, vilka trädde i kraft den 1 juli 1999. Enligt punkt III.1 första stycket i rekommendationen åligger det den som, ensam eller tillsammans med närstående, genom förvärv av aktier uppnår en röstandel om minst 40 procent i ett svenskt aktiemarknadsbolag att erbjuda sig att förvärva samtliga övriga aktier utgivna av målbolaget. Reglerna tar sikte på förvärv som fullbordats efter ikraftträdandetidpunkten.

Av Frontlines yttrande över framställningen till nämnden framgår att Frontline den 1 juni 1999 ägde aktier representerande mer än 40 procent av röstetalet för samtliga aktier i ICB. Det har därmed stått Frontline fritt att efter denna tidpunkt förvärva ytterligare aktier i ICB utan att någon budplikt uppkommit. Överenskommelsen den 23 september utlöste följaktligen inte någon budplikt.

Den tredje frågan i framställningen gäller huruvida tillvägagångssättet vid ICB:s försäljning av dels fyra tankers, dels bolagets 30-procentiga aktieinnehav i Stockholms Chartering varit förenligt med god sed på aktiemarknaden.

Stockholms fondbörs rekommendation från 1991 angående vissa utköp av rörelse eller aktier från aktiemarknadsbolag m.m. (Utköpsrekommendationen) är enligt sin lydelse tillämplig då ett aktiemarknadsbolag fattar beslut om att överlåta aktier i ett dotterbolag eller att överlåta en rörelse till en ledande befattningshavare i bolaget, om överlåtelsen är av icke oväsentlig betydelse för bolaget. Med ledande befattningshavare jämställs i rekommendationen bl.a. styrelseledamot i bolaget och juridisk person över vilken sådan styrelseledamot ensam eller tillsammans med annan person som omfattas av rekommendationen har ett bestämmande inflytande. Enligt rekommendationen skall beslut om sådant utköp fattas eller godkännas av bolagsstämman.

Innan ett förslag till beslut föreläggs stämman skall styrelsen inhämta ett värderingsutlåtande avseende föremålet för utköpet från en oberoende expert, vald så att värderingen blir så allsidig som möjligt. Styrelsen skall vidare upprätta en redogörelse för det föreslagna utköpet innehållande den finansiella och övriga information som är av väsentlig betydelse för aktieägarnas möjlighet att bilda sig en självständig uppfattning om värdet av föremålet för utköpet och om utköpets betydelse för bolaget. Värderingsutlåtandet och styrelsens redogörelse skall hållas tillgängliga för aktieägarna under minst två veckor före den stämma som skall behandla frågan samt läggas fram för stämman. Det huvudsakliga innehållet i förslaget till stämmans beslut skall också framgå av kallelsen.

Aktiemarknadsnämnden har vid ett par tillfällen behandlat frågor som gäller beslutsformer när ett bolag genomför en överlåtelse av väsentlig betydelse till ledande befattningshavare. I uttalandet 1992:5 ansåg nämnden att en värdering i någon form bör föreligga vid överlåtelser av aktier i dotterbolag och att sådana värderingar är särskilt motiverade när köparen ingår i eller nära knuten till företagsledningen. I uttalandet 1997:1, som avsåg utköp av ett bolag som låg helt nära gränsen för dotterbolag, påpekade nämnden - utan att anmärka mot förfarandet i det aktuella fallet - att det kan föreligga situationer där det inte är tillräckligt att tillämpa Utköpsrekommendationen för att säkerställa att ett tillräckligt högt pris uppnås vid en försäljning till en ledande befattningshavare. Det kan t.ex. vara önskvärt att komplettera inhämtade värderingar med andra åtgärder för att bedöma värdet av en viktig tillgång som skall säljas. En metod kan vara att kontakta andra presumtiva köpare eller på annat sätt göra tydligt för dessa att de har möjlighet att framföra bud.

Såvitt avser det nu aktuella fallet kan konstateras att det förvärvande bolaget, Acol, inte tillhör den i Utköpsrekommendationen uppräknade personkretsen. Bolaget i fråga kontrolleras genom ägande och styrelserepresentation av familjen Angelicoussis. Varken John Angelicoussis eller någon annan i familjen ingick vid den aktuella tidpunkten i ICB:s styrelse. ICB bröt därför inte mot Utköpsrekommendationen vid överlåtelsen av fartygen.

Från synpunkt av god sed på aktiemarknaden kan det i vissa utköpssituationer finnas skäl att följa Utköpsrekommendationen trots att rekommendationen enligt ordalagen inte är tillämplig. Det kan t.ex. vara fallet om utköpet avser ett bolag som ligger helt gränsen för att vara dotterbolag, jfr uttalandet 1997:1. En annan situation som med hänsyn till god sed på aktiemarknaden kan aktualisera en analog tillämpning av rekommendationen är om en köpare som har betydande ägarintressen i säljarbolaget visserligen inte själv ingår i styrelsen för det bolaget men kan sägas vara representerad i denna och till följd härav kan antas ha ett informationsövertag av samma slag som det som åsyftas i Utköpsrekommendationen.

I styrelsen för ICB ingick vid tidpunkten för fartygsöverlåtelsen Dimitri Stylianou, som är verkställande direktör i det av familjen Angelicoussis kontrollerade bolaget Astro Tankers Ltd. Enligt Aktiemarknadsnämndens mening skulle även den koppling som därigenom fanns mellan det köpande bolaget, Acol - också det kontrollerat av familjen Angelicoussis - och Dimitri Stylianou, i och för sig ha kunnat motivera att ICB vid överlåtelsen tillämpade Utköpsrekommendationens regler och förde saken till bolagsstämman för godkännande. Till bilden hör emellertid i förevarande fall att en sådan stämmobehandling inte skulle ha kunnat fylla den funktion som avses i Utköpsrekommendationen eftersom försäljningen av fartygen ingick i en totaluppgörelse med Frontline och Frontline kontrollerade mer än 90 procent av rösterna i ICB. Skulle saken i stället ha förts till stämman före överlåtelsen hade Acol eller Acol närstående intressenter och Frontline tillsammans ha förfogat över motsvarande andel av rösterna. Eftersom Utköpsrekommendationen inte kräver mer än enkel majoritet för beslut av bolagsstämman och inte hindrar köparen från att själv utöva rösträtt vid stämman, skulle en stämmobehandling vid angivna förhållanden knappast ha varit meningsfull. Nämnden vill hänvisa till att den av Stockholms Fondbörs med anledning av den s.k. Trustor-affären tillkallade utredningen i sin rapport har pekat på det problem som kan vållas av att en huvudägare får utöva rösträtt vid bolagsstämma även när det gäller en försäljning av tillgångar till honom själv samt föreslagit alternativa lösningar på problemet (se rapporten Trustor - händelser och slutsatser, nr 22 i Stockholms Fondbörs skriftserie, s. 96 f). Dessa skulle dock kräva en utvidgning av rekommendationen.

Även om det med hänsyn till det anförda inte kan krävas att styrelsen för ICB skulle ha fört frågan om fartygsförsäljningen till bolagsstämma har det från synpunkten av god sed ålegat ICB att tillgodose huvudsyftet med rekommendationen. Detta syfte är att minska risken för att ledande befattningshavare och styrelseledamöter utnyttjar ett informationsövertag om det Aegna@ bolaget eller den Aegna@ rörelsen så att priset för utköpet sätts för lågt. Det är också den bärande tanken i nämndens ovan nämnda uttalanden i ämnet.

Som framgår redan av pressmeddelandet värderades fartygen inför överlåtelsen till Acol av fem från varandra oberoende skeppsmäklerier. Därigenom får styrelsen för ICB anses ha gjort vad som i den uppkomna situationen rimligen har kunnat begäras. Enligt Aktiemarknadsnämndens mening skulle det sålunda föra för långt att utifrån intresset av god sed på aktiemarknaden kräva att ICB förutom de genomförda värderingarna också vidtagit åtgärder av det slag som antyds i uttalandet 1997:1 för att komma fram till ett rättvisande pris på fartygen. Därvid beaktar nämnden särskilt att det i den aktuella situationen - där försäljningen av fartygen utgjorde ett led i en totaluppgörelse mellan de aktuella parterna omfattande flera transaktioner – sannolikt inte skulle ha varit möjligt att bryta ut fartygsförsäljningen och genom hänvändelse till andra presumtiva köpare erhålla realistiska anbud till ledning för prisets bestämmande.

Av förut angivna skäl kan det inte heller anses ha varit påkallat att överlåtelsen av aktierna i Stockholm Chartering skulle ha förts till bolagsstämma i ICB. Denna överlåtelse kan enligt nämndens mening dessutom inte sägas ha varit av sådan betydelse för ICB att god sed på aktiemarknaden skulle ha krävt att Utköpsrekommendationen tillämpades.

---------------

I behandlingen av detta ärende har följande ledamöter deltagit: Johan Munck (ordförande), Leif Thorsson (vice ordförande), Ulf Magnusson, Gunnar Widhagen och Adine Grate Axén.

På Aktiemarknadsnämndens vägnar