Bud på Perstorp

Till Aktiemarknadsnämnden inkom den 3 oktober 2000 en framställning från Nordbanken Kapitalförvaltning AB, SEB Fondförvaltning AB och Fjärde AP-fonden (”fonderna”).

Bakgrund

Beträffande bakgrunden till framställningen lämnas följande redogörelse, som är hämtad ur fondernas framställning till nämnden samt Perstorp Intressenter ABs och Perstorp ABs yttranden över framställningen.

Den 10 april 2000 tillkännagav det av Industri Kapital AB kontrollerade bolaget Perstorp Intressenter AB ett offentligt erbjudande avseende förvärv av samtliga aktier och konvertibla skuldebrev utgivna av Perstorp AB (”Perstorp”). Av pressmeddelandet framgår bl a under rubriken ”Villkor för Erbjudandet” att budgivaren gjorde följande förbehåll:

• ”Att Erbjudandet accepteras i sådan utsträckning att Perstorp Intressenter blir ägare till aktier representerande mer än 90 procent av det totala antalet aktier och mer än 90 procent av röstetalet för samtliga aktier i Perstorp, räknat efter full konvertering av utestående konvertibla skuldförbindelser. Perstorp Intressenter förbehåller sig dock rätten att fullfölja Erbjudandet även vid lägre anslutning.
    

• Att Perstorp Intressenter erhåller erforderliga myndighetstillstånd för förvärvet av aktier och konvertibla skuldförbindelser i Perstorp på för Perstorp Intressenter acceptabla villkor. Perstorp Intressenter förbehåller sig dock rätten att frånfalla detta villkor helt eller delvis.
    

• Att sedvanliga villkor för utbetalning av den del av förvärvsfinansieringen som avses ske genom lån uppfylls. Se vidare avsnitt ”Finansiering” nedan.
    

• Att förvärvet, innan offentliggörande skett av att Erbjudandet fullföljs, inte enligt Perstorp Intressenters bedömning, helt eller delvis, omöjliggörs eller väsentligt försvåras till följd av lagstiftning, domstolsavgörande, myndighetsbeslut, eller motsvarande i Sverige eller utlandet, som vid bedömningstillfället föreligger eller kan förväntas, eller av annan liknande omständighet utanför Perstorp Intressenters kontroll.”

I fotnot angavs i tillägg till myndighetsvillkoret i punkt 2 att ”Det föreslagna förvärvet kommer att anmälas till berörda myndigheter, däribland EG-kommissionen. Perstorp Intressenter kommer att arbeta i nära samarbete med EG-kommissionen i syfte att identifiera konkurrensrättsliga problem och att vidta rimliga åtgärder i syfte att hantera sådana problem”.

Under rubriken ”Finansiering” angavs därutöver följande.

”Förvärvet av samtliga aktier och konvertibla skuldförbindelser i Perstorp kommer att finansieras med eget kapital samt lån. Industri Kapital har erhållit bindande kreditlöften från Salomon Brothers International Limited och Svenska Handelsbanken avseende erforderlig lånefinansiering. Kreditgivarna har villkorat angivna kreditlöften på för dem sedvanliga villkor. Ett sådant villkor är att Perstorps verksamhet och finansiella ställning inte i väsentlig omfattning påverkas negativt innan Erbjudandet fullföljs.”

I prospektet rörande erbjudandet upprepades de nu angivna villkoren för erbjudandet.

Anmälningsperioden för erbjudandet var ursprungligen angiven till 4 - 24 maj 2000. Anmälningsperioden förlängdes därefter vid tre tillfällen på grund av att EG-kommissionen beslutat om s.k. fördjupad konkurrensprövning till den 18 maj, den 26 juni resp. den 3 juli. Sista anmälningsdag kom slutligen att fastställas till den 29 september 2000. 

Den 28 september 2000 lämnade Perstorp Intressenter och Perstorp AB ett gemensamt pressmeddelande i vilket i huvudsak angavs:

• ”Som ett resultat av svårigheterna inom Perstorps laminatgolvsverksamheter bedöms Perstorp AB komma att redovisa ett sämre resultat än förväntat. Osäkerheten kring den framtida resultatutvecklingen inom dessa verksamheter har ökat. Kemiverksamheten fortsätter att utvecklas enligt förväntningarna.”
    

• ”Den negativa utvecklingen för Perstorps laminatgolvverksamheter innebär att förutsättningarna för Perstorp Intressenter ABs erbjudande till aktieägare och konvertibelinnehavare i Perstorp har väsentligt förändrats. Erbjudandet fullföljs därför inte, eftersom samtliga villkor ej kan uppfyllas.”
    

• ”Perstorp avser att tillsammans med Industri Kapital söka konstruktiva lösningar avseende ett eventuellt nytt erbjudande med beaktande av de nya framtidsutsikterna."

Det kan här inskjutas att Perstorps halvårsrapport hade offentliggjorts den 24 juli 2000. Delårsrapport avseende perioden januari – september 2000 hade aviserats till den 20 oktober 2000. Pressmeddelandet, vilket alltså inte hänförde sig till ordinarie delårsrapportering, kan sägas ha utgjort en s.k. vinstvarning. I denna kvantifierades inte närmare resultatförsämringen inom laminatgolvverksamheterna. Bolaget hade därtill inte heller tidigare givit prognoser för respektive delområden.

Som fonderna noterat i framställningen lämnades det i pressmeddelandet den 28 september 2000 inte någon information om att Perstorp Intressenters kreditgivare - Salomon Brothers International Limited och Svenska Handelsbanken - skulle ha återtagit sina kreditlöften. Efter anmälningsperiodens utgång informerade emellertid Perstorp Intressenter i ett separat pressmeddelande den 2 oktober 2000 bland annat om att bolagets kreditgivare, i samband med att den föregående veckans information från Perstorp visade ett väsentligt sämre resultat och mer osäkra framtidsutsikter för laminatgolvsverksamheten än förväntat, konstaterat att Perstorp Intressenters förvärvsfinansiering inte längre var tillgänglig.

Samma dag lämnade Perstorp AB en preliminär delårsrapport avseende verksamhetsårets nio första månader. Rapporten upprepade i allt väsentligt vad som framgick av halvårsrapporten. Dock redovisas mer ingående de åtgärder som i halvårsrapporten aviserades för tredje kvartalet för att klara av problemen inom Pergo-divisionen i vilken laminatgolvverksamheterna ingår. En resultatförsämring redovisas för den nämnda divisionen under de tre närmast föregående månaderna.

Fonderna anger att ”vinstvarningen” från Perstorp AB den 28 september 2000 tillkännagavs samtidigt med att det offentliga uppköpserbjudandet återkallades i ett gemensamt pressmeddelande från Perstorp Intressenter och Perstorp AB. Om bankernas kreditlöfte hade återtagits innan Perstorp Intressenter tillkännagav att man återtog sitt erbjudande, kunde bankernas beslut rimligen inte ha varit baserat på den offentliggjorda vinstvarningen från Perstorp AB. Med hänsyn till pressmeddelandet den 2 oktober 2000 synes det snarare som om bankernas besked att återta kreditlöftet tillkännagavs efter den 28 september 2000, d v s efter den dag då Perstorp Intressenter återkallade sitt offentliga erbjudande.

Fonderna hemställer att Aktiemarknadsnämnden uttalar vad som är god sed på aktiemarknaden i följande frågor i anslutning till det ovan redovisade offentliga uppköpserbjudandet och återkallandet av erbjudandet. 

Fråga 1: Är Perstorp Intressenters återtagande av det offentliga erbjudandet till aktieägarna och innehavarna av konvertibla skuldebrev utgivna av Perstorp AB förenligt med god sed på aktiemarknaden? 

Frågan berör hur särskilt uppställda villkor för ett erbjudande skall tolkas och av vem liksom om resultatförsämringen inom laminatgolvverksamheten innebar att hela Perstorps verksamhet och dess finansiella ställning i väsentlig omfattning påverkats negativt.

Om Aktiemarknadsnämnden anser att budgivarnas återtagande av erbjudandet är förenligt med god sed på aktiemarknaden, är det ändå av stor vikt att veta vilka villkor som principiellt kan uppställas vid offentliga uppköpserbjudanden.

Fråga 2 Är det förenligt med god sed på aktiemarknaden att återkalla ett offentligt erbjudande med hänvisning till att de ekonomiska grundförutsättningar på vilka det offentliga erbjudandet ursprungligen baserades förändrats trots att något förbehåll härom inte gjorts?

Fråga 3: Är det förenligt med god sed på aktiemarknaden att uttryckligen villkora ett offentligt uppköpserbjudande på sådant sätt att anbudsgivaren under erbjudandetiden kan återta erbjudandet om han finner att målbolaget utvecklats i en för honom ogynnsam riktning?

Fråga 4: Är det förenligt med god sed på aktiemarknaden att ”indirekt” göra ett erbjudande villkorat av målbolagets ekonomiska utveckling genom att införa ett finansieringsvillkor som i sin tur är beroende av målbolagets finansiella utveckling under erbjudandetiden?

Fråga 5: Principerna för informationsgivningen till aktiemarknaden utgör de mest centrala delarna i aktiemarknadsrätten. Alla aktieägare skall behandlas lika. Från denna grundprincip har vissa avsteg accepterats, bl a i anslutning till offentliga erbjudanden. Det är av största betydelse att klargöra var gränsen går för rätten till selektiv informationsgivning i vissa situationer. Frågan är därför om ett aktiemarknadsbolag utöver tillhandahållande av viss detaljinformation som en anbudsgivare kan ha skäl att erhålla i anslutning till ett uppköpserbjudande under erbjudandetiden kan lämna sådan information selektivt till anbudsgivaren som kan vara av avgörande betydelse för bedömningen av målbolagets finansiella ställning och för om förutsättningarna för erbjudandet kvarstår, utan att samtidigt offentliggöra denna till marknaden?

Fråga 6: Är det förenligt med god sed på aktiemarknaden att lämna en k vinstvarning utanför de ordinarie rapporteringstillfällena på det sätt som skedde i pressmeddelandet den 28 september 2000 utan att närmare redovisa vilka faktiska omständigheter som vinstvarningen grundas på?

De ställda frågorna rör olika områden av den aktiemarknadsrättsliga regleringen. Frågorna 1- 4 handlar om vad som i vissa hänseenden är god sed på den svenska aktiemarknaden när det gäller offentliga uppköpserbjudanden. Fråga 5 handlar om selektiv informationsgivning i ett aktiemarknadsbolag och fråga 6 om sättet för att meddela en s.k. vinstvarning i ett sådant bolag. De två sistnämnda frågorna, som i stor utsträckning rör tolkning av OM Stockholmsbörsens noteringsavtal, har av nämnden överlämnats till OM Stockholmsbörsen, som enligt vad nämnden erfarit kommer att besvara dem samtidigt som nämnden meddelar förevarande uttalande. Aktiemarknadsnämnden avstår därför från att behandla frågorna 5 och 6 och refererar i det följande inte heller de delar av inkomna yttranden som tar sikte på de frågorna.

I sitt yttrande till nämnden har Perstorp Intressenter bl.a. anfört följande.

Den ekonomiska information från Perstorp AB som bildade bakgrund för erbjudandet och för bankernas kreditlöften var Perstorps årsbokslut för 1999 som publicerades den 25 februari 2000 och de framtidsutsikter för Perstorp som angavs där.

Erbjudandet var bl.a. villkorat av att ”sedvanliga villkor för utbetalning av den del av förvärvsfinansieringen som avses ske genom lån uppfylls. Det angavs att Perstorp Intressenters förvärv av samtliga aktier och konvertibla skuldförbindelser i Perstorp kommer att finansieras med eget kapital samt lån. Vid tidpunkten för fullföljandet av erbjudandet kommer Perstorp Intressenter AB att finansieras med 3,5 miljarder kronor i eget kapital. Resterande del är lånefinansierad." … "Perstorp Intressenter har erhållit bindande kreditlöften från Salomon Brothers International Limited/Citibank N.A. och Svenska Handelsbanken avseende erforderlig lånefinansiering villkorad - - - bl a av att Perstorps verksamhet och finansiella ställning inte i väsentlig omfattning påverkas negativt innan erbjudandet fullföljs. Kreditlöftena är i övrigt avgivna på sedvanliga villkor." Detta villkor är inte avvikande från marknadspraxis eller god sed på aktiemarknaden.

Bland annat för att säkerställa den lånefinansiering som prospektet hänvisar till har Perstorp lämnat viss information till Perstorp Intressenter under sedvanligt sekretessavtal. Sekretessavtalets bestämmelser innebär att all information som lämnas skall behandlas helt konfidentiellt och inte vidareförmedlas till tredje man. Sekretessavtalet innehåller också, på sedvanligt sätt, en erinran om insiderlagens bestämmelser samt förbud att handla i Perstorpaktier annat än efter medgivande av Perstorp. Informationsgivningen har således varit helt i enlighet med OM Stockholmsbörsens bestämmelser om selektiv informationsgivning från målbolaget i samband med förhandling av uppköpserbjudande.

I samband med förberedelserna för utbetalning av förvärvsfinansieringen erhöll Perstorp Intressenter under perioden närmast före och fram till förmiddagen den 27 september 2000 uppgifter från Perstorps företagsledning angående Perstorps resultatutveckling. De av Perstorp lämnade uppgifterna innebar i huvudsak att resultatet för Perstorps golvverksamheter var väsentligt sämre än förväntat och, framförallt, att osäkerheten kring den framtida resultatutvecklingen inom dessa verksamheter ökat. Perstorp Intressenter hade ett sedan tidigare inplanerat möte i Stockholm under eftermiddagen den 27 september 2000 med huvudfinansiären Salomon Brothers International Limited/Citibank N.A. och delfinansiären Svenska Handelsbanken. Efter det att bankerna tagit del av uppgifterna meddelade de att förutsättningarna nu var sådana att deras respektive kreditlöften inte längre var gällande.

Perstorp Intressenter befann sig på eftermiddagen den 27 september 2000 efter mötet med bankerna i den situationen att det var uppenbart att samtliga villkor för erbjudandet inte kunde uppfyllas på grund av att villkoret om förvärvsfinansiering brustit. Det var angeläget att aktiemarknaden omedelbart fick ta del av informationen att budet inte kunde fullföljas. Perstorp Intressenter var dock förhindrat att kommunicera skälen för detta till marknaden på grund av det ingångna sekretessavtalet utan att Perstorp först, eller åtminstone samtidigt, offentliggjorde den väsentligt sämre resultatutvecklingen och den ökade osäkerhet kring den framtida intjäningen som var skälet till varför förvärvsfinansieringen ej längre var tillgänglig.

Omedelbart efter mötet med bankerna tog Perstorp Intressenter därför kontakt med Perstorp. På kvällen den 27 september 2000 överenskoms, på Perstorps begäran, att parterna skulle skicka ut ett gemensamt pressmeddelande. Av detta framgick att Perstorps golvverksamheter redovisade ett väsentligt sämre resultat än förväntat och att Perstorp Intressenter därför inte kunde fullfölja sitt erbjudande eftersom samtliga villkor inte kunde komma att uppfyllas. Det var angeläget att marknaden omgående erhöll information om det inträffade, särskilt med hänsyn till att acceptfristen enligt erbjudandet skulle löpa ut den 29 september 2000, dvs två dagar därefter. I samråd med OM Stockholmsbörsen stoppades även handeln i Perstorpaktien från och med den 28 september 2000 till dess mer fullständig information kunde kommuniceras till marknaden.

Efter det att anmälningstiden löpt ut den 29 september 2000 räknades de aktier och konvertibler som lämnats in under erbjudandet samman. Resultatet av sammanräkningen samt redogörelse för vilka villkor för erbjudandet som inte uppfyllts offentliggjordes genom pressmeddelande den 2 oktober 2000 av Perstorp Intressenter.

Det är enligt Perstorp Intressenters yttrande otvivelaktigt att en anbudsgivare, enligt svensk rätt, har rätt att villkora sitt anbud av i stort sett varje tänkbart förhållande och att, för det fall villkoret inte uppfylls, återkalla anbudet. Om det under anbudstiden framkommer omständigheter som otvetydigt visar att villkor för anbudet inte kommer att kunna uppfyllas kan anbudsgivaren, under hänvisning till den anteciperade bristande villkorsuppfyllelsen, återkalla anbudet.

Det är likaledes klart att enligt Näringslivets Börskommittés "Rekommendation rörande offentliga erbjudanden" (1999) (”rekommendationen”) kan en budgivare villkora sitt erbjudande utifrån de omständigheter budgivarna finner relevanta och som kan ha avgörande betydelse för budgivarens möjlighet att fullfölja ett erbjudande.

Det följer av rekommendationen att budgivaren har skyldighet att lämna detaljerade upplysningar om de villkor som uppställs för erbjudandet och att, i den mån budgivare förbehåller sig rätt att disponera över villkoren, lämna aktieägare och andra som berörs av erbjudandet, en möjlighet att återkalla sina accepter intill dess att erbjudandet inte längre villkoras av omständigheter över vilka anbudsgivaren disponerar.

Den praxis rörande villkor för offentliga erbjudanden som utvecklats på den svenska marknaden under de senaste 10 åren visar också att budgivare utnyttjat möjligheten att villkora offentliga erbjudanden av en mängd olika omständigheter, däribland möjligheten att erhålla finansiering på godtagbara villkor. 

Offentliga erbjudanden har dessutom bl a villkorats av godkännande av bolagsstämma av en tilltänkt apportemission, genomförande av en fördjupad granskning av målbolagets verksamhet och finansiella ställning, och fullföljande av avtal rörande samgående mellan budgivare och målbolag. 

Flera av dessa typer av villkor har utformats på sätt som lämnar budgivaren betydande diskretion vid avgörande av om villkoret uppfyllts. Så kan t ex nämnas erbjudanden som villkorats av att bolagsstämma i budgivande bolag fattar beslut om emission av aktier eller andra finansiella instrument till det köpande bolagets aktieägare eller till kapitalmarknaden. I dessa fall disponerar således aktieägarna i det budgivande bolaget över villkoret. I en situation där budbolagets aktieägare anser att värdet på målbolaget inte motsvarar det erbjudna vederlaget har de kunnat tillse att villkoret inte uppfyllts och erbjudandet därigenom inte fullföljts.

Även villkor som gör erbjudandet beroende av att budgivaren vid en granskning av målbolaget, s.k. due diligence, före fullföljande av erbjudandet, inte finner omständigheter som negativt inverkar på målbolagets verksamhet eller finansiella ställning, är exempel på hur budgivaren har betydande möjlighet att på diskretionära grunder avgöra om ett erbjudande skall fullföljas.

Vidare kan t ex villkor rörande fullföljande av samgåendeavtal nämnas. Ett betydande antal av de största offentliga erbjudanden som genomförts i Sverige under senare år har varit villkorade av att ett mellan parterna ingånget samgåendeavtal fullföljs. Samgåendeavtalen kan i regel hävas av parterna och är för sitt fullföljande i allmänhet villkorade av ett stort antal omständigheter som bl a anknyter till utvecklingen av parternas verksamhet och finansiella ställning under tiden fram till erbjudandets fullföljande.

Slutligen har i några fall erbjudandet, såsom i det förevarande fallet med Perstorp, varit villkorat av att extern förvärvsfinansiering erhålls. 

En avgörande skillnad mellan villkor om extern förvärvsfinansiering och övriga typer av ovan angivna villkor är att i de förra fallen budgivaren avhänder sig egen beslutanderätt i fråga om villkoret kan uppfyllas eller ej. Den slutliga bedömningen av detta ligger istället hos de externa finansiärerna. Den omständigheten att ett villkor rörande extern förvärvsfinansiering är kopplat till målbolagets verksamhet och finansiella utveckling kan rimligen inte utgöra skäl för att anse att det skulle strida mot god sed på aktiemarknaden att åberopa ett sådant villkor för att avstå från att fullfölja ett erbjudande. Såsom villkoren för extern förvärvsfinansiering normalt är strukturerade är denna koppling en förutsättning för att ett lånefinansierat förvärv över huvud taget skall kunna genomföras. 

Huruvida en investering i ett aktiemarknadsbolag skall bli lönsam eller ej påverkas normalt av hur bolagets verksamhet, finansiella ställning och resultat utvecklas. Ett villkor om erhållande av extern förvärvsfinansiering som är kopplat till denna utveckling innebär därför inte en ny risk för aktieägarna, utan endast att redan existerande risk kvarstår under erbjudandetiden. I de allra flesta fall inträffar inte någon väsentlig resultatförsämring i målbolaget, varför marknaden generellt bör kunna åsätta denna risk låg sannolikhet vid värderingen. Om längre tid förflyter från erbjudandets offentliggörande till fullföljande, t ex på grund av en utdragen myndighetsprövning, ökar självfallet denna risk. I förevarande fall har anmälningstiden förlängts vid ett flertal tillfällen i syfte att avvakta besked från EG-kommissionen i fråga om erforderlig konkurrensprövning. Förutom att EG-kommissionens granskning i sig medför osäkerhet om huruvida ett erbjudande kommer att fullföljas eller inte, medför den långa handläggningstiden att erbjudandet även exponeras för externa finansiärers bedömningar under en längre tid. 

I erbjudanden där vederlaget består av aktier utgivna av budgivaren kan en nedgång i kursen på budgivarens aktier medföra att erbjudandet blir så oattraktivt att det inte kan fullföljas. Även omvärldsfaktorer, som t ex en devalvering, kan leda till att ett offentligt erbjudande inte fullföljs. Detta fick aktiemarknaden erfara i samband med  Volvos och Skanskas erbjudande till aktieägarna i Custos år 1992.

Det är enligt yttrandet uppenbart att såväl villkoren för erbjudandet som tillämpningen av detta ligger väl inom ramen för de normer som skall ligga till grund för prövningen av om ett förfarande är förenligt med god sed och tillika överensstämmande med den praxis som utvecklats på den svenska aktiemarknaden.

Det är av avgörande betydelse för en väl fungerande kapitalmarknad att den som överväger att lämna ett offentligt erbjudande har möjlighet att utforma villkoren för detta på ett sätt som är förenligt med budgivarens individuella förutsättningar.

Perstorp Intressenter anser att det villkor om förvärvsfinansiering som intagits i erbjudandet och tillämpningen av detta i det aktuella fallet är förenligt med god sed på den svenska aktiemarknaden.

Fråga 1
Frågan innefattar inte uppgift om de grunder på vilka Perstorp Intressenter påstås ha brutit mot god sed. Frågeställningen utgår från förutsättningar som inte korrekt speglar de faktiska villkoren för erbjudandet. Sålunda är det uppenbart att erbjudandet, i relevanta delar, endast är villkorat av förefintligheten av nödvändig finansiering. Det bakomliggande skäl som medfört att finansieringen bortfallit, det vill säga den väsentligt försämrade resultatutvecklingen i Perstorps golvverksamhet, är således inte ett villkor för erbjudandet. Att resultatförsämringen haft den effekten, att finansieringen bortfallit är en omständighet som följer av villkor uppställda av tredje man, dvs de banker som utfärdat kreditlöftena, över vilka villkor Perstorp Intressenter inte disponerat.

Det är inte korrekt att Perstorp Intressenter återkallade Erbjudandet. Innebörden av pressmeddelandet den 28 september var i stället att aktieägare och konvertibelinnehavare i Perstorp upplystes om att ett villkor för Erbjudandet, vilket löpte ut först den 29 september, inte skulle komma att uppfyllas. Efter anmälningstidens utgång stod det klart, förutom att finansieringsvillkoret inte uppfyllts, att anslutningsgraden endast uppgick till en mycket liten del av föreskriven nivå och att erforderligt beslut från EG-kommissionen inte förelåg. Även om pressmeddelandet skulle uppfattas som ett återkallande har Aktiemarknadsnämnden så sent som i april 2000 (uttalande 2000:8) konstaterat att ett återkallande är befogat i en situation där det står klart att ett villkor för ett offentligt erbjudande inte kommer att kunna uppfyllas.

Fråga 2
Eftersom Perstorp Intressenter inte åberopat annat villkor för att inte fullfölja erbjudandet än att erforderlig lånefinansiering bortfallit finns det inte anledning att gå närmare in på de rent hypotetiska förutsättningar som fråga 2 grundas på. De villkor om lånefinansiering som erbjudandet innefattade framgår tydligt såväl av det pressmeddelande som det prospekt som offentliggjordes i anledning av erbjudandet.

Fråga 3
Erbjudandet villkorades endast av förefintligheten av erforderlig lånefinansiering. Därför finns det inte anledning att närmare utreda huruvida en budgivare kan, som antyds i frågan, ”återta” sitt erbjudandet om denne finner att målbolaget utvecklats i en ogynnsam riktning. Här hänvisas till vad ovan anförts om innebörden av finansieringsvillkoret och det faktum att berörda banker, och inte Perstorp Intressenter, disponerade över huruvida villkoret kunde uppfyllas eller ej. För övrigt bör det här understrykas att ett antal offentliga erbjudanden på den svenska marknaden har innehållit villkor av denna typ. 

Fråga 4
Mot bakgrund av vad ovan anförts är det uppenbart att det är väl förenligt med god sed på den svenska aktiemarknaden att, i den form Perstorp Intressenter valt, villkora ett offentligt erbjudande av att erforderlig finansiering erhålls, allt under förutsättning av att detta villkor klart framgår av pressmeddelande, prospekt och annan offentlig information som lämnats till marknaden i anledning av erbjudandet.

Perstorp AB har yttrat sig över frågorna 5 och 6 i framställningen som nämnden inte behandlar. Detta yttrande återges därför inte här. Perstorp AB har vidare uttalat att enligt bolagets mening någon väsentlig negativ förändring av hela Perstorpkoncernens verksamhet och finansiella ställning inte inträtt i förhållande till den information som Perstorp har offentliggjort.

Överväganden

Frågorna 1 - 4 i framställningen handlar om möjligheten att på olika sätt villkora och avbryta ett påbörjat offentligt uppköpserbjudande. NBK:s rekommendation rörande offentligt erbjudande om aktieförvärv ger inte några klara svar på frågorna och någon utvecklad praxis från nämndens sida finns inte. Nämnden har därför funnit skäl att under sina överväganden även beakta vad som i dessa hänseenden gäller enligt den brittiska City Code on Takeovers and Mergers (”takeover-koden”) varur den svenska rekommendationen har hämtat sina grunddrag.

Den brittiska takeover-koden innehåller tio generella principer och ett fyrtiotal mer detaljerade regler. En av de generella principerna är att ett bud får tillkännages ”only when the offeror has every reason to believe that it can and will continue to be able to implement the offer” (General principle 3). Principen innebär bl.a. att budgivaren måste ha full finansiering ordnad för budet. 

Vikten av att budet är finansierat understryks också av en särskild regel om ”cash confirmation” (Rule 24.7). Regeln innebär att prospekt som upprättas i anledning av ett bud där vederlaget helt eller delvis utgörs av kontanter måste innehålla en försäkran från en tredje part, t.ex. budgivarens bank eller finansiella rådgivare, att budgivaren har tillgång till tillräckliga finansiella resurser för att fullfölja budet. 

NBK:s rekommendation saknar motsvarighet till de nu nämnda bestämmelserna i den brittiska regleringen. Trots detta får det enligt nämndens mening, utifrån intresset av god sed på aktiemarknaden, normalt krävas att ett bud presenteras endast om budgivaren har finansiering ordnad för budet. Den närmare innebörden av kravet på finansiering måste bestämmas från fall till fall. Rent allmänt kan dock sägas att det inte kan anses vara förenligt med god sed på aktiemarknaden att finansieringen är förenad med så långtgående möjligheter för en kreditgivare att ta tillbaka sitt kreditlöfte innan affären genomförs, att det finns en betydande risk för att budet inte kan fullföljas. Det skulle kraftigt försvåra prissättningen av aktien och riskera att minska förtroendet för aktiemarknadens funktionssätt. Samtidigt står det klart att man inte kan uppställa ett krav på att krediten skall vara i denna mening helt ovillkorad. Det skulle fördyra och i många fall helt omöjliggöra genomförandet av lånefinansierade uppköp på den svenska aktiemarknaden. Svårigheten att närmare ange vad som i detta sammanhang är acceptabla villkor gör det nödvändigt att kräva ett betydande mått av öppenhet om villkor som kan anses väsentliga för prisbildningen på aktien. Sådana villkor bör framgå av såväl pressmeddelande som prospekt och, om så kan anses väsentligt för tolkningen, återges i den ordalydelse de har i finansieringsavtalet. 

Nästa fråga blir då om budgivare, som erhållit ett finansieringslöfte på villkor som från synpunkten av god sed kan anses godtagbara, kan villkora budet vid att detta finansieringslöfte kvarstår under budperioden. Här kan inledningsvis konstateras att den brittiska regleringen i och för sig tillåter villkorade bud, under förutsättning att frågan om villkoren är uppfyllda eller ej inte uteslutande är beroende av budgivarens subjektiva bedömning och att budgivaren inte heller råder över villkorens uppfyllande (Rule 13). Detta till trots är utrymmet för att villkora ett bud av att finansieringsmöjligheten kvarstår synnerligen begränsat. Det följer av det uttryckliga kravet på full finansiering och en finansieringsförsäkran från tredje man.

NBK:s rekommendation utgår från att budgivaren är bunden av sitt anbud under acceptfristen om han inte ställt upp villkor för budets genomförande. Rekommendationen upptar inga bestämmelser om vilka slags villkor som kan uppställas vid frivilliga bud eller hur sådana villkor får vara utformade. I linje med den brittiska regleringen anser nämnden emellertid att god sed på den svenska aktiemarknaden kräver att villkor utformas så att det är möjligt att objektivt fastställa om de uppfyllts eller ej. Det innebär exempelvis att det inte kan anses godtagbart att villkora ett bud av att målbolaget rent allmänt inte utvecklas i en ogynnsam riktning. Villkoret måste vara mer preciserat än så och det bör också vara möjligt för exempelvis en revisor att verifiera att villkoret har eller inte har uppfyllts. Ett villkor av innebörd att budet fullföljs under förutsättning att avtalad finansiering kvarstår vid tidpunkten för affärens genomförande måste anses vara tillåtet enligt rekommendationen och är typiskt sett ett i nu nämnd mening objektivt villkor.

Skulle ett visst villkor visa sig ej vara uppfyllt har budgivaren rätt att avbryta budet. Detsamma gäller om det redan på ett tidigare stadium står klart att ett villkor inte kommer att kunna uppfyllas (AMN 2000:8). God sed på aktiemarknaden får emellertid anses innebära att så inte sker utan närmare prövning. Enligt den brittiska takeover-koden får en budgivare avbryta budet med hänvisning till att ett visst villkor inte uppfyllts endast om detta förhållande är av ”material significance to the offeror in the context of the offer”. På motsvarande sätt får god sed på den svenska aktiemarknaden anses kräva att budgivaren noga överväger betydelsen av att ett uppställt villkor inte uppfylls och prövar om det som hänt motiverar att budet avbryts.

I linje med vad som anses vara en allmän lojalitetsprincip i kontraktuella och pre-kontraktuella förhållanden får god sed också anses kräva att budgivaren aktivt undersöker möjligheten att själv bidra till att villkoret kan uppfyllas. Särskilt viktigt får ett sådant aktivt handlande från budgivarens sida anses vara för det fall ett avbrytande av budet skulle vara till, eller av allmänheten skulle kunna uppfattas vara till, budgivarens fördel.

Aktiemarknadsnämnden gör mot nu redovisade bakgrund följande bedömning i anledning av frågorna 1 - 4 i framställningen.

Fråga 1
Den första frågan gäller huruvida Perstorp Intressenters återtagande av det offentliga erbjudandet på aktier och konvertibla skuldebrev i Perstorp var förenligt med god sed på den svenska aktiemarknaden.

Industri Kapital tillkännagav den 10 april 2000 att bolaget genom Perstorp Intressenter avsåg att lägga ett offentligt bud på samtliga aktier och konvertibla skuldförbindelser i Perstorp. I pressmeddelandet upplystes att budet skulle finansieras med eget kapital och lånade medel. Vidare angavs att bolaget genom Perstorp Intressenter erhållit bindande kreditlöften från Salomon Brothers International Limited och Svenska Handelsbanken avseende erforderlig lånefinansiering. Det upplystes om att kreditlöftena var villkorade av för kreditgivarna sedvanliga villkor och att ett sådant villkor var att Perstorps verksamhet och finansiella ställning inte i väsentlig omfattning påverkades negativt innan erbjudandet fullföljdes. I det sedermera upprättade prospektet upprepades vad som i dessa hänseenden sagts i pressmeddelandet. Enligt nämndens mening måste denna information uppfattas som att Perstorp Intressenter villkorat budet av att den utlovade finansieringen kvarstod vid acceptfristens utgång, låt vara att formuleringen kunde ha varit tydligare.

Det anförda innebär således att kreditlöftena gjorts beroende av ett villkor som tog sikte på målbolagets utveckling. För att kreditlöftena skulle få återkallas krävdes dock att Perstorps verksamhet och finansiella ställning i väsentlig omfattning påverkades negativt. Nämnden har inte underlag för annan bedömning än att ett sådant villkor överensstämmer med hittillsvarande marknadspraxis. 

Två dagar före acceptfristens utgång, vid ett möte den 27 september 2000, informerade Perstorp Intressenter kreditgivarna i fråga om en delvis försämrad resultatutveckling i målbolaget. Efter mötet meddelade dessa Perstorp Intressenter att de återkallat sina kreditlöften. Nämndens ordförande har tagit del av i detta sammanhang åberopade skriftliga dokument, som bestyrker att kreditlöftena återkallats i anslutning till detta möte och att återkallandet därefter skriftligen bekräftats. Huruvida kreditgivarna också haft fog för att återkalla kreditlöftena ligger utanför nämndens mandat att pröva.

Dagen efter det att kreditlöftena återkallats, den 28 september, meddelade Perstorp Intressenter att man inte skulle komma att fullfölja budet på Perstorp. I pressmeddelande upplystes att Perstorp, som ett resultat av svårigheterna inom bolagets laminatgolvsverksamheter, bedömdes komma att redovisa ett sämre resultat än förväntat och att osäkerheten kring den framtida resultatutvecklingen inom dessa verksamheter hade ökat. Den negativa utvecklingen för laminatgolvverksamheter innebar enligt pressmeddelandet att förutsättningarna för Perstorp Intressenter erbjudande till aktieägare och konvertibelinnehavare i Perstorp väsentligt förändrats. ”Erbjudandet fullföljs därför inte, eftersom samtliga villkor ej kan uppfyllas”, hette det därefter i pressmeddelandet. Först i sitt pressmeddelande den 2 oktober informerade Perstorp Intressenter om att finansieringen inte längre var tillgänglig.

Perstorp Intressenter, som inte gjort sitt bud beroende av något förbehåll som  tog sikte på Perstorps resultatutveckling, hade uppenbarligen inte rätt att återkalla budet endast med hänvisning till en negativ utveckling för Perstorps laminatgolvverksamhet. Från Perstorp Intressenters sida har hävdats att pressmeddelandet den 28 september inte heller var avsett som en återkallelse utan endast som en information om att samtliga villkor inte skulle komma att uppfyllas. Pressmeddelandet uppfyllde emellertid i så fall inte de anspråk på tydlighet som kan ställas, särskilt som den uteblivna finansieringen över huvud taget inte nämndes. Från synpunkten av god sed på aktiemarknaden kan Perstorp Intressenter inte undgå kritik för den otydliga utformningen av pressmeddelandet den 28 september och tidsutdräkten om fyra dagar till dess ett nytt och mer rättvisande pressmeddelande skickades ut. 

Vad slutligen gäller Perstorp Intressenters beslut att efter kreditgivarnas besked genast avbryta budet konstaterar nämnden att den dokumentation som Perstorp Intressenter förebragt inte innehåller något som pekar på att Perstorp Intressenter försökt att förhindra att kreditlöftena återtogs, att erhålla krediterna på modifierade villkor eller att vidta någon annan åtgärd för att rädda erbjudandet, detta trots att det redan före mötet den 27 september måste ha stått klart att en resultatförsämring skulle komma att redovisas för laminatgolvverksamheterna. I linje med vad ovan anförts är det därmed inte visat att Perstorp Intressenter tillgodosett den lojalitetsplikt som från synpunkten av god sed på aktiemarknaden måste gälla för en budgivare i den uppkomna situationen.

Fråga 2 - 4
Frågorna 2 - 4 tar inte sikte på Industri Kapitals bud på Perstorp. De är av generellt slag och får anses besvarade ovan.

---------------

I behandlingen av detta ärende har deltagit: Johan Munck (ordförande), Jan-Mikael Bexhed, Hans Edenhammar, Sören Lindström och  Per Lundberg. 

På Aktiemarknadsnämndens vägnar