Aktiemarknadsnämndens uttalande 2003:32

2003-11-28

Till Aktiemarknadsnämnden inkom den 20 november 2003 en framställning från Gernandt & Danielsson Advokatbyrå KB som ombud för Nordstjernan AB.

BAKGRUND

I framställningen till Aktiemarknadsnämnden har Nordstjernan anfört följande. Bolaget Karolin Machine Tool AB (publ) (”KMT”) är sedan år 1998 noterat på Stockholmsbörsens O-lista. KMT:s största ägare är Nordstjernan, som innehar cirka 40,1 procent av aktierna och rösterna. Samtliga utgivna aktier är av samma slag. Med hänsyn till sitt innehav och det spridda ägandet i KMT är Nordstjernan en så kallad kontrollaktieägare.

KMT genomförde under oktober/november 2003 en nyemission av 5 000 000 nya aktier med företrädesrätt för KMTs aktieägare till en teckningskurs om 45 kronor per aktie. Nyemissionen syftade till finansiera ett under hösten genomfört förvärv av verksamheter inom vattenskärningsteknologi från Ingersoll-Rand Company. I samband med förvärvet lämnade Nordstjernan en emissionsgaranti avseende nyemissionen, varvid Nordstjernan förband sig att teckna sin tillkommande andel med stöd av företrädesrätt samt därutöver även samtliga aktier utgivna i emissionen som inte tecknades av annan.

I nyemissionen tecknade sig Nordstjernan före teckningstidens utgång dels med stöd av företrädesrätt för sin tillkommande andel, dels utan stöd av företrädesrätt för resterande aktier upp till emissionens högsta belopp. Nordstjernan förvärvade inte några teckningsrätter från annan.

Vid teckningstidens utgång stod det klart att Nordstjernan endast behövde infria emissionsgarantin avseende åtagandet att teckna sin tillkommande andel med företrädesrätt. Till följd av att teckning i nyemissionen skett utan stöd av företrädesrätt, exklusive Nordstjernans teckning utan företrädesrätt, i sådan omfattning att den översteg emissionens högsta belopp med sammanlagt cirka 850 000 aktier, motsvarande 13 procent, behövde Nordstjernan inte fullgöra emissionsgarantin i den del som avsåg aktier som inte tecknats av annan. Vid tilldelning av aktier som tecknats utan stöd av företrädesrätt skulle emellertid Nordstjernan, på grund av tidigare aktieinnehav och med tillämpning av villkoren för emissionsbeslutet, ändå komma att öka sin röstandel i bolaget.

Inför styrelsens för KMT beslut om tilldelning hemställde Nordstjernan, som då innehade aktier i KMT motsvarande en röstandel om cirka 38,4 procent, att Aktiemarknadsnämnden skulle meddela Nordstjernan undantag från budplikt enligt Näringslivets Börskommittés Regler rörande offentliga erbjudanden om aktieförvärv (”Reglerna”). Orsaken till hemställan var ökningen av den proportionella röstandelen som skulle komma att följa på grund av styrelsens för KMT beslut om tilldelning av aktier som tecknats utan företrädesrätt.

Aktiemarknadsnämnden meddelade den 12 november 2003 Nordstjernan undantag från budplikt (AMN 2003:31). Undantaget förenades med villkoret att Nordstjernan inom fyra veckor från den tidpunkt rösträtt kunde utnyttjas av Nordstjernan skulle avyttra så många aktier att röstandelen åter blev densamma som Nordstjernans röstandel den 1 september 2003, det vill säga 38,4 procent.

Genom nyemissionen ökade Nordstjernan sin röstandel från 38,4 till 40,1 procent. (Nordstjernan erhöll totalt 166 414 aktier motsvarande en röstandel om 1,7 procent, vid tilldelning av aktier som tecknats utan stöd av företrädesrätt.) Till följd av Aktiemarknadsnämndens tidigare meddelade beslut överväger Nordstjernan för närvarande olika handlingsalternativ. Ett alternativ som Nordstjernan undersöker är att sälja aktier enligt det av Aktiemarknadsnämnden uppställda villkoret för undantag. Detta alternativ framstår för närvarande inte som ett reellt alternativ. Nordstjernan har inte lyckats finna en köpare till aktieposten på för Nordstjernan acceptabla villkor. Vid en sådan försäljning har Nordstjernan att beakta skillnaden mellan sitt eget genomsnittliga anskaffningsvärde om cirka 90 kronor per aktie (innefattande även de aktier som förvärvats i nyemissionen) och nuvarande aktiekurs om cirka 56 kronor per aktie.

Det andra alternativet som står Nordstjernan till buds är att lämna ett bud för att tillgodose Nordstjernans förpliktelser enligt Reglerna. Inför ett sådant eventuellt bud gör Nordstjernan följande hemställan till Aktiemarknadsnämnden.

Hemställan 1: Besked om lägsta pris vid ett erbjudande till övriga aktieägare

En väsentlig grund för Nordstjernans tidigare hemställan om undantag från budplikt var den omständigheten att det lägsta pris Nordstjernan skulle behöva erbjuda övriga aktieägare enligt Reglerna motsvarade emissionskursen om 45 kronor per aktie. Detta pris skulle väsentligen understiga börskursen på aktier i KMT, som vid teckningstidens utgång var cirka 56 kronor. Ett sådant bud skulle nämligen inte kunna vinna någon anslutning utan uppfattas som besynnerligt samt åsamka Nordstjernan och KMT onödiga kostnader.

Nordstjernans uppfattning om det lägsta pris som skulle kunna erbjudas övriga aktieägare enligt Reglerna grundar sig på att det förvärv varigenom Nordstjernan ökat sin röstandel skett till ett pris om 45 kronor per aktie, det vill säga genom teckning och efterföljande tilldelning av aktier i nyemissionen. Nordstjernan har varken förvärvat teckningsrätter från annan eller i övrigt genomfört någon så kallad föraffär enligt punkt II.10 i Reglerna som kan påverka priset vid ett eventuellt bud. Den så kallade 20-dagarsregeln i punkt III.5 i Reglerna kan, enligt sin ordalydelse, inte heller vara tillämplig i förevarande fall då den förutsätter att ”…budgivaren genom konvertibler, teckningsoptioner, köpoptioner eller andra finansiella instrument förvärvar aktier…”. Nordstjernans ökning av röstandelen har skett genom teckning av aktier utan stöd av teckningsrätter. Ökningen har skett till följd av styrelsens tilldelningsbeslut i anledning av Nordstjernans överteckning. Härvid har Nordstjernan noterat Aktiemarknadsnämndens resonemang i uttalande 2000:18 där budplikt uppkom till följd av teckning av aktier enligt en emissionsgaranti. Rättsligt torde sålunda tecknade aktier förvärvats genom att styrelsen, i likhet med vad som sker vid överteckning i andra fall, tilldelade aktier till garanten och aktieägaren genom att utnyttja sin rätt att tilldela aktier som tecknats utan stöd av företrädesrätt. (Det kan för övrigt noteras att även ett lägsta pris fastställt med stöd av den så kallade 20-dagarsregeln skulle komma att väsentligen understiga börskursen på KMT-aktien.) Sammanfattningsvis utgör Nordstjernans teckning av aktier till kursen 45 kronor per aktie det enda förvärv som kan ligga till grund för bestämmandet av ett lägsta budpris.

Mot ovanstående bakgrund hemställer Nordstjernan att Aktiemarknadsnämnden uttalar huruvida det är förenligt med god sed på aktiemarknaden att såsom vederlag för aktie i KMT genom ett offentligt erbjudande till övriga aktieägare erbjuda ett pris om 45 kronor per aktie.

Hemställan 2: Undantag från budplikt

En grund som åberopades av Nordstjernan för erhållande av dispens och som var föremål för Aktiemarknadsnämndens bedömning i uttalandet 2003:31 var att det pris Nordstjernan skulle komma att erbjuda för aktierna i KMT skulle motsvara teckningskursen i nyemissionen och således vara mycket oförmånligt i förhållande till kursen på KMT-aktien. Slutkursen på aktie i KMT den 10 november 2003, som var dagen efter sista dag för teckning i nyemissionen, var 56,50 kronor.

Aktiemarknadsnämnden uttalade därvid att redan med hänsyn till den osäkerhet som råder om den framtida kursutvecklingen i allmänhet och om vad förhållandet mellan budpris och aktiekurs i just detta fall skulle komma att bli vid ett erbjudande till följd av budplikt kunde detta inte anses utgöra ett tillräckligt skäl för dispens.

Såvitt Nordstjernan kan bedöma, har nämnden i sitt tidigare avgörande lagt stor vikt vid det faktum att börskursen i KMT uppvisat volatilitet i samband med pågående nyemission och den osäkerhet om börskursen som fanns vid tidpunkten för Aktiemarknadsnämndens bedömning.

Vid tidpunkten för denna framställan går det emellertid att med större säkerhet bedöma aktiekursen i KMT och i denna del kan följande anföras.

Slutkursen för aktie i KMT var per den 18 november 2003 56 kronor. Jämfört med ett eventuellt budpris om 45 kronor uppgår skillnaden således till cirka 24 procent.

Under de två senaste veckorna (den 4 november – 18 november 2003) har den genomsnittliga slutkursen för aktie i KMT varit 55,32 kronor och den volymviktade genomsnittskursen 54,68 kronor. Jämfört med ett eventuellt budpris om 45 kronor uppgår skillnaden till cirka 22 procent.

Genomsnittskursen hittills för år 2003 uppgår till 56,17 kronor (den volymviktade genomsnittskursen uppgår till 53,88 kronor). Det kan slutligen konstateras att aktiekursen i KMT aldrig varit 45 kronor eller lägre.

Med hänsyn härtill saknas det anledning att tro att aktiekursen, under relevant period fram till ett eventuellt offentliggörande av ett bud och under i övrigt normala förutsättningar för aktiemarknaden som helhet, skulle kunna sjunka i sådan mån att ett bud skulle framstå som meningsfullt. Ett sådant bud skulle medföra onödiga kostnader för de inblandade, bland annat för KMT. Det finns även risk för att budet skulle kunna uppfattas som vilseledande i det att aktieägare av ”misstag” skulle acceptera budet istället för att sälja aktierna till bättre pris över börs. Sistnämnda risk skulle i och för sig kunna reduceras genom upplysningar i prospektet, i tillägg till vad som sannolikt kommer att framgå av styrelsens för KMT uttalande om budet. Sådana upplysningar skulle dock se märkliga ut i ett erbjudandeprospekt.

Enligt kommentaren till punkt III.1 i Reglerna har Aktiemarknadsnämnden vid sin dispensprövning att genom en helhetsbedömning pröva om dispens ligger i aktieägarkollektivets intresse och om detta intresse kan anses väga tyngre än den möjlighet för aktieägare att lämna bolaget som budplikten innebär. Sammantaget kan det enligt Nordstjernan inte ligga i aktieägarkollektivets intresse att Nordstjernan måste lägga ett bud med ovan angivna följder. Ett sådant bud ger inte heller aktieägare i KMT en möjlighet att lämna bolaget på acceptabla villkor. Syftet med budpliktsreglerna uppnås inte genom ett sådant bud. Enligt Nordstjernan finns därför anledning för Aktiemarknadsnämnden att ånyo pröva frågan om dispens från budplikt.

Mot ovanstående bakgrund hemställer Nordstjernan att Aktiemarknadsnämnden medger undantag från budplikten enligt Reglerna för Nordstjernans förvärv av aktier i KMT innebärande att dess röstandel ökat från cirka 38,4 till 40,1 procent.

ÖVERVÄGANDEN

Aktiemarknadsnämnden har i AMN 2003:31 behandlat en framställning från Nordstjernan avseende dispens från budplikt i anledning av det förvärv som ligger till grund för den aktuella framställningen till nämnden. Aktiemarknadsnämnden beviljade Nordstjernan dispens från budplikt på villkor att bolaget inom fyra veckor avyttrar så många aktier att röstandelen åter blir densamma som Nordstjernans rösträttsandel den 1 september 2003. Den framställning som låg till grund för AMN 2003:31 kom in till nämnden den 11 november 2003 med begäran om svar senast följande dag. I uttalandet konstaterade nämnden att vissa principiella frågor som aktualiserades i ärendet inte i det sammanhanget kunde få sin slutliga belysning, men att nämnden kunde få anledning att återkomma till frågor av sådant slag. Den nu aktuella framställningen från Nordstjernan ger nämnden anledning att göra det.

I Näringslivets Börskommittés (NBK) regler rörande offentliga erbjudanden om aktieförvärv, som är tillämpliga på aktiemarknadsbolag, finns bestämmelser om budplikt. Syftet med bestämmelserna är att erbjuda övriga aktieägare en möjlighet att på visst sätt lämna bolaget i samband med ett kontrollägarskifte. Budplikt inträder enligt punkten III.1 när någon genom förvärv av aktier i ett aktiemarknadsbolag uppnår en ägarandel som uppgår till eller överstiger trettio procent av det totala antalet röster i bolaget.

Reglerna om budplikt trädde i nuvarande lydelse i kraft den 1 september 2003. Av övergångsbestämmelserna till reglerna framgår att för det fall någon per den 1 september 2003 innehade aktier representerande minst trettio procent men mindre än fyrtio procent av röstetalet i ett aktiemarknadsbolag och därefter genom förvärv av aktier ökar sin röstandel, så utlöses budplikt.

I det nu aktuella fallet uppkom Nordstjernans ökade röstandel i KMT som en följd av att Nordstjernan, efter tilldelning i enlighet med villkoren för det aktuella emissionsbeslutet, förvärvade aktier i KMT:s nyemission. Eftersom Nordstjernan innehade aktier representerande mer än trettio procent men mindre än fyrtio procent av röstetalet i KMT utlöstes därmed enligt övergångsregeln budplikt.

Hemställan 1

Uppkommer enligt punkten III.1 budplikt till följd av ett kontrollägarskifte, skall enligt punkten III.5 villkoren i erbjudandet, i enlighet med vad som sägs i punkten II.10, anpassas till andra aktieförvärv som budgivaren gjort före erbjudandet. Därmed ges en naturlig utgångspunkt för villkoren i ett offentligt erbjudande som föranletts av att budplikt uppkommit på grund av att kontrollägaren förvärvat aktier genom köp från andra aktieägare.

Bestämmelsen i punkten II.10 utgår i enlighet med vad som också anges i kommentaren till punkten från principen om likabehandling av målbolagets aktieägare. Punkten innebär bl.a. att om budgivaren inom kortare tid än sex månader innan ett erbjudande offentliggörs har förvärvat aktier i målbolaget på annat sätt än genom ett offentligt erbjudande, villkoren i erbjudandet inte får vara mindre förmånliga än villkoren i denna föraffär. Fråga uppkommer då om punkten II.10 skall anses tillämplig inte bara på föraffärer som sker genom förvärv från en aktieägare utan också i det fallet att budgivaren erhållit aktier genom teckning och tilldelning i en av målbolaget genomförd emission av aktier. En sådan ordning, som helt skulle sakna stöd i den likabehandlingsprincip som bär upp bestämmelsen och inte fylla någon funktion i sammanhanget, kan inte antas vara avsedd. Enligt nämndens mening bör punkten II.10 därför inte anses tillämplig på ett förvärv genom teckning o0ch tilldelning i en emission.
Det nu sagda får konsekvenser också för bestämmandet av villkoren i ett erbjudande som föranleds av budplikt som uppkommit till följd av att en aktieägare passerat trettioprocentsgränsen. Om kontrollgränsen passerats genom teckning av aktier i en av målbolaget gjord emission skall således teckningskursen normalt inte tillmätas någon betydelse vid fastställande av villkoren i erbjudandet.

Frågan är då vilket pris kontrollaktieägaren i en budpliktssituation måste erbjuda sig att betala för övriga aktier i bolaget om det inte finns någon relevant föraffär i form av tidigare aktieköp att relatera till. I linje med vad nämnden i AMN 1999:6 uttalade om ett sådant fall – låt vara av annat slag - bör enligt nämndens mening priset bestämmas så att det minst motsvarar det marknadsvärde aktierna hade innan den transaktion som utlöste budplikt offentliggjordes. Detta synsätt kommer, såvitt avser bl.a. förvärv med stöd av teckningsoptioner eller andra finansiella instrument, också till uttryck i punkten III.5. I analogi med vad som där föreskrivs bör priset i erbjudandet inte understiga den genomsnittliga börskursen för aktien i fråga under de 20 börsdagar som föregått dagen för offentliggörande av innehavet. Med genomsnittlig börskurs måste därvid förstås ett volymvägt genomsnitt av betalkursen.

Det nu sagda innebär att Nordstjernan i ett på grund av budplikt framlagt erbjudande till KMT:s aktieägare har att erbjuda ett pris som inte understiger den genomsnittliga börskursen för KMT-aktien under de 20 börsdagar som föregått dagen för offentliggörande av förvärvet av de nyemitterade aktierna, dvs. den 13 november 2003. Ett så beräknat pris skulle enligt de uppgifter som är tillgängliga för nämnden ligga mellan 50 och 51 kr per aktie.

Hemställan 2

Aktiemarknadsnämnden har enligt punkten I.2 möjlighet att meddela undantag från NBK-reglerna. Sådana undantag får förenas med villkor. I kommentaren till punkt III.1 har förutsatts vissa skäl som bör kunna motivera undantag från budplikt, exempelvis att innehavet uppkommit till följd av en emission av aktier som är ett erforderligt led i rekonstruktionen av ett bolag med betydande ekonomiska svårigheter. En sådan situation är inte för handen i förevarande fall. Inte heller rör det sig om fullgörande av en emissionsgaranti (jfr AMN 2000:18).

Nordstjernan har i sin framställning till nämnden anfört att det pris som Nordstjernan skulle komma att erbjuda för aktierna i KMT vid ett erbjudande till följd av budplikt även om man utgår från 20-dagarsregeln skulle vara mycket oförmånligt i förhållande till nuvarande kurs på KMT-aktien. Denna omständighet i sig kan emellertid inte annat än möjligen under mycket speciella omständigheter läggas till grund för ett undantag från budplikt. Några sådana omständigheter är inte för handen i detta fall.

BESLUT

Aktiemarknadsnämnden finner inte skäl att bevilja Nordstjernan undantag från den budplikt som uppkommit genom att Nordstjernan till följd av teckning och tilldelning av aktier ökat sin röstandel i KMT från 38,4 procent till 40,1 procent av röstetalet för samtliga aktier i KMT i vidare mån än vad som följer av nämndens beslut AMN 2003:31.

- - - - - - - - - - - - - - - - - -

I behandlingen av detta ärende har deltagit: Johan Munck (ordförande), Leif Thorsson (vice ordförande), Carl-Johan Åberg (vice ordförande), Lars Bredin (vice ordförande) Ulf Aspenberg, Peter Bäärnhielm, Thomas Ehlin, Sören Lindström och Göran Nyström.

På Aktiemarknadsnämndens vägnar