Aktiemarknadsnämndens uttalande 2004:29

2004-10-21

Till Aktiemarknadsnämnden inkom den 8 oktober 2004 en framställning från Sveriges Aktiesparares Riksförbund (Aktiespararna). Yttrande har inhämtats från Mediaintressenter PLMS AB (Mediaintressenter, Intressentbolaget). Aktiemarknadsnämnden har samrått med Stockholmsbörsen.

BAKGRUND

Mediaintressenter PLMS AB har den 31 augusti 2004 offentliggjort ett kontanterbjudande ("Erbjudandet") om förvärv av samtliga utestående aktier i VLT AB (VLT). Budgivaren ägs gemensamt av Stampen, Morgonpress, Länsförsäkringar samt vissa medlemmar av släkten Pers. Budet anges i prospektet vara föranlett av budplikt och har inte villkorats av 90 procents anslutning. För A-aktierna erbjuds 120 kr och för B-aktierna erbjuds 110 kr. I det fall Intressentbolaget skulle kunna fullfölja Erbjudandet med ett ägande i VLT överstigande 90% av kapital och röster, erbjuds dock 145 kronor för varje A-aktie och 130 kronor för varje B- aktie.

Med anledning av budet har Aktiespararna ställt tre frågor till Aktiemarknadsnämnden som här återges i sammandrag.

Budgivaren har förutskickat att, vid en anslutningsgrad om över 90 procent, aktieägarna skall erhålla ytterligare 20 kr för varje B-aktie och 25 kr för varje A-aktie. Är det rimligt att, såsom budet är konstruerat, erbjuda olika vederlag beroende på vilken anslutningsgrad som uppnås?

De röststarka A-aktierna i VLT är inte noterade. Trots detta erbjuds A-aktieägarna ca 10 procent högre vederlag än B aktieägarna. Är det förenligt med god sed att A- och B- aktieägare erbjuds olika vederlag om A-aktierna inte är noterade?

Av prospektet med anledning av budet framgår följande: "Oavsett på vilken av de två nivåerna Erbjudandet fullföljs är det Intressentbolagets ambition att därefter verka för en avnotering av VLT-aktien." Är hot om avnotering förenligt med god sed på svensk aktiemarknad?

När det gäller frågan om avnotering anför Aktiespararna i framställningen bl a följande.

Efter en avnotering finns det för de kvarvarande aktieägarna inte någon möjlighet att handla med aktierna, likviditeten blir mycket låg och prisbildningen högst osäker. Det är sannolikt att börsen skulle tillmötesgå en begäran från den nya huvudägaren att avnotera aktierna. Många aktieägare kan känna sig tvingade att acceptera det bud som binder dem vid den lägre prisnivån för att inte plötsligt bli aktieägare i ett onoterat bolag. Budgivarens förklaring om avnotering även om man inte uppnår 90 procents anslutning blir därför ett reellt hot gentemot de aktieägare som överväger att inte acceptera budet.

Mediaintressenter har i sitt yttrande till nämnden bl a anfört följande vad gäller frågan om avnotering.

Såsom redovisats i prospektet är Intressentbolaget av uppfattningen att VLT och andra aktörer inom lokal morgonpress långsiktigt kan utvecklas bättre och nå tillväxt genom att initiera och medverka till struktur- och ägarförändringar inom branschen. Intressentbolaget är av uppfattningen att de synergier vilka skulle kunna realiseras genom ett samgående mellan VLT och någon annan aktör inom lokal tidningsutgivning är betydande. Intressentbolaget är dock medvetet om att svenska strukturaffärer inom tidningsutgivning sällan kommer till stånd. Genom sina ägares erfarenhet inom svenska media gör Intressentbolaget bedömningen att ägarlåsningar ofta är en viktig förklaring till detta. Vidare noterar Intressentbolaget att de företag inom tidningsbranschen vilka Intressentbolaget ser som potentiella parter i strukturaffärer ägs privat eller via stiftelser. Intressentbolaget gör bedömningen att det faktum att VLT är ett börsnoterat bolag kan utgöra en nackdel avseende möjligheterna att genomföra strukturaffärer.

Mot denna bakgrund hade det från aktiemarknadssynpunkt varit anmärkningsvärt om Intressentbolaget i prospektet inte redovisat sin avsikt att verka för en avnotering av VLT. En sådan brist på information hade med fog kunnat kritiseras om Intressentbolaget efter det att budet förklarats ovillkorligt verkat för en avnotering av VLT-aktien. Enligt Intressentbolagets mening bör korrekt, relevant och tydlig information vara en självklarhet på aktiemarknaden och inte tas till intäkt för att Intressentbolaget därmed åsyftar att hota aktieägarna att acceptera budet.

Beslut om avnotering är dock en fråga för styrelsen för VLT och inte för Intressentbolaget, vilket endast kan verka för en avnotering. Intressentbolaget noterar emellertid den dåliga likviditeten i VLT-aktien. Det kan dock inte rimligen begäras att budgivaren skall vidta åtgärder för att målbolaget skall kunna uppfylla noteringskraven.

ÖVERVÄGANDEN

Aktiespararnas två första frågor har tidigare behandlats av Aktiemarknadsnämnden i uttalandet AMN 2004:19 på grundval av en framställning från Mediaintressenter. Detta uttalande har i sin helhet kunnat offentliggöras först den 20 oktober 2004, dvs efter det att Aktiespararnas framställning gjordes. Nämnden hänvisar därför till det uttalandet.

Aktiemarknadsnämnden övergår därmed till Aktiespararnas fråga om avnotering. Någon jämförbar fråga har inte tidigare behandlats av nämnden.

Beslut att ansöka om notering eller avnotering av ett bolags aktier brukar anses ligga inom bolagsstyrelsens kompetensområde, låt vara att en sådan fråga naturligtvis kan underställas bolagsstämman för avgörande. Själva beslutet om notering eller avnotering fattas av marknadsplatsen på grundval av de regler som denna har ställt upp med avseende på bl.a. ägarspridning.

När det gäller avnotering har Aktiemarknadsnämnden från Stockholmsbörsen inhämtat att aktierna i ett bolag som ansöker om avnotering rutinmässigt placeras på observationsavdelning, vilket dock endast får ske under begränsad tid. Stockholmsbörsen uppmanar under tiden bolaget att försöka tillse att annan notering och handel kan ske efter avnotering från börsen för det fall att tvångsinlösen inte kan påräknas men kan inte avslå en begäran om avnotering när tidsfristen för placering på observationsavdelning har löpt ut, även om bolaget fortfarande har många aktieägare.

Enligt vad Aktiemarknadsnämnden har inhämtat krävs i många andra länder godkännande av avnotering på visst sätt av en majoritet av aktieägarna för det fall att förutsättningar inte föreligger för tvångsinlösen eller motsvarande. I Storbritannien krävs visserligen endast att berörda aktieägare informeras i förväg men avnoteringsreglerna är numera på väg att ändras på så sätt att godkännande av aktieägarna skall krävas på visst sätt.

Nämnden konstaterar i det nu aktuella fallet att informationen om budgivarens planer vad gäller fortsatt notering av aktierna i VLT är mycket kortfattad. I prospektet sägs att det oavsett på vilken av de två nivåerna erbjudandet fullföljs är Intressentbolagets ambition att därefter verka för en avnotering av VLT-aktien. I ett pressmeddelande från Intressentbolaget den 18 oktober konstateras att Intressentbolaget vid den ursprungliga anmälningstidens utgång den 15 oktober ägde aktier i VLT motsvarande 57,7% av kapitalet och 52,1% av rösterna. Villkoret för Erbjudandets fullföljande var uppfyllt och Erbjudandet fullföljdes därmed. Enligt pressmeddelandet avser Intressentbolaget att gå vidare i avsikt att driva utvecklingen av VLT mot strukturåtgärder för att skapa bättre förutsättningar för svensk lokalutgiven morgonpress. I dessa planer ingår att verka för en avnotering av VLT-aktien från Stockholmsbörsens O-lista. För att möjliggöra för de kvarvarande aktieägarna att acceptera Erbjudandet har anmälningsperioden förlängts till klockan 17.00 den 22 oktober 2004.

Prospektet och pressmeddelandet innehåller emellertid inte någon motivering eller någon redogörelse för hur handeln med bolagets aktier avses vara organiserad vid olika utfall för budet. Det framgår t.ex. inte huruvida Intressentbolaget avser att verka för annan noteringsform för VLT-aktien, Nämnden drar slutsatsen att uppgifterna i prospektet, pressmeddelandet och Intressentbolagets yttrande till nämnden skall tolkas så att Intressentbolaget under alla förhållanden kommer att verka för en avnotering, alltså även om börsens noteringskrav rörande bl.a. ägarspridning fortfarande är uppfyllda.

Nämnden gör följande bedömning. Upplysningen i prospektet om Intressentbolagets ambitioner i fråga om avnotering kan genom sitt kortfattade innehåll lätt uppfattas som en påtryckning för att förmå aktieägarna att acceptera budet, oavsett vad syftet har varit med upplysningen. Enligt nämndens mening borde Intressentbolaget i prospektet ha utvecklat motiven för ambitionen att verka för avnotering även för det fall att noteringskraven fortfarande skulle vara uppfyllda. För att vara godtagbara skulle dessa motiv i så fall ha varit av sådan styrka att det kunde anses berättigat att utsätta de övriga aktieägarna för nackdelen av börsnoteringens upphörande. Intressentbolaget hänvisar i sitt yttrande till nämnden till dels den uppgivet dåliga likviditeten i VLT-aktien, dels bedömningen att det faktum att VLT är ett börsnoterat bolag kan utgöra en nackdel för möjligheterna att genomföra strukturaffärer. Enligt nämnden utgör sådana faktorer inte tillräckligt starka skäl för att en huvudägare skall verka för avnotering av aktierna i ett bolag som uppfyller gällande noteringskrav.

Ett börsnoterat bolags styrelse har en plikt att agera i samtliga aktieägares intresse. Aktieägarna i VLT har förvärvat aktier i bolaget med den förutsättningen att det finns en fungerande marknad för bolagets aktier till dess att börsens spridningskrav inte längre uppfylls. Ett börsnoterat bolags styrelse bör således inte verka för avnotering från börsen på begäran av en huvudägare i strid med övriga ägares berättigade intressen av fungerande handel. Samma ansvar bör enligt nämndens mening känneteckna även huvudägarens eget agerande. Det bör stå aktieägarna fritt att bedöma det offentliga erbjudandet utan att de skall behöva beakta risken för att aktien avnoteras även vid ett lågt deltagande i budet. Med hänsyn till den klara nackdelen för aktieägarna av en avnotering kan annars en sådan upplysning som den som lämnades i det aktuella prospektet få den effekten att aktieägare, som i och för sig inte är beredda att godta villkoren i erbjudandet, ändå känner sig mer eller mindre tvingade att acceptera det.

Det anförda innebär att Intressentbolaget inte kan undgå kritik i nu aktuellt avseende.

I behandlingen av detta ärende har deltagit Johan Munck (ordförande), Lars Bredin (vice ordförande), Carl Johan Åberg (vice ordförande), Ulf Aspenberg, Ulf Magnusson och Thomas Ehlin.

På Aktiemarknadsnämndens vägnar