Aktiemarknadsnämndens uttalande 2005:02

2005-01-18

Till Aktiemarknadsnämnden inkom den 13 januari 2005 en framställning från Advokatfirman Glimstedt på uppdrag av Realia AB.

BAKGRUND

Beträffande bakgrunden till framställningen lämnas följande redogörelse, som i allt väsentligt är hämtad ur framställningen till nämnden.

Realia är ett aktiemarknadsbolag noterat på NGM Equity. Realia ägs till 84,5 % av Welkins Intressenter AB ("Welkins"). Welkins och Realia avser att genomföra en aktiebolagsrättslig fusion, med kontant fusionsvederlag, genom vilken Welkins absorberar Realia.

Welkins ägs via bolag av Gösta Welandson och Thomas Hopkins, som blev huvudägare i Realia år 2001. Welkins ägande i Realia har därefter ökat, huvudsakligen genom ett offentligt erbjudande om förvärv av samtliga resterande aktier i Realia till ett kontant vederlag om 38 kr per aktie. Erbjud­andet genomfördes under perioden 12 mars 2003 - 4 februari 2004. Genom det offent­liga erbjud­andet ökade Welkins innehav från 46 % till ca 82,7 % av Realias samt­liga aktier och röster. Därefter har Welkins förvärvat ytterligare aktier i bolaget, varav merparten, 433.625 aktier, förvärvats vid ett tillfälle, den 28 oktober 2004, från bolagets näst störste aktieägare, en institutionell placerare, till en förvärvslikvid om 59 kr per aktie.

Realia har sedan gammalt en mycket spridd ägarstruktur. Bolaget har ca 38.000 aktieägare, varav ca 35.000 äger färre än 100 aktier (en börspost). Omkring 22.000 aktieägare äger färre än 10 aktier i bolaget. I framställningen framhålls att ägarstrukturen är betungande och inte anpassad till omfattningen av bolagets verksamhet.

Welkins och Realias styrelser anser, med hänsyn bl.a. till Realias ägarstruktur, att bolaget inte är lämpat att fortsatt vara aktiemarknadsbolag. En avnotering av aktien skulle emellertid sannolikt medföra en drastisk minskning av aktiens marknadsvärde. Ett offentligt erbjudande väsentligen överstigande bolagets noterade kurs (premien i erbjudandet var ca 31 %) har genomförts, men inte lett till tillräckligt hög anslutning för att ett tvångsinlösenförfarande skall kunna inledas. Styrelserna i de båda bolagen har därför gjort bedömningen att en aktiebolagsrättslig fusion är en lämplig och nödvändig teknik för att ge minoriteten möjlighet att komma ur ägandet. Det stora antalet minoritetsaktieägare med innehav understigande en börspost kan, sägs det i framställningen, genom en kontantfusion tillförsäkras en marknadsmässig ersättning för sina aktier utan att likviden belastas med courtage, som för den stora majoriteten aktieägare skulle utgöra en väsentlig del av likviden vid en försäljning över börs. En fusion bedöms samtidigt vara det bästa sättet för Welkins att överta Realias verksamhet.

Enligt en fusionsplan upprättad den 28 oktober 2004 av Welkins och Realias styrelser avses Realia genom en fusion i form av s.k. absorption uppgå i Welkins, med utbetalning av kontant fusionsvederlag till övriga aktieägare om 59 kr per aktie.

Vid fastställande av fusionsvederlagets nivå har enligt framställningen en rad omständigheter beaktats, varvid störst vikt lagts vid följande:
- Realia-aktiens noterade värde tiden närmast före fusionsplanens antagande. Fusionsvederlaget kan jämföras med ett belopp om 56 kr, vilket utgör aktiens viktade genomsnittliga noterade kurs exklusive Welkins förvärv under 30 handelsdagar före dagen för antagandet av fusionsplanen,
- Likviden för Welkins förvärv av aktier i Realia dagen för fusionsplanens antagande, 59 kr, och den marknadsvärdering som implicit följer av detta, dvs. den likvid per aktie som en oberoende part och professionell finansiell aktör, tillika bolagets näst störste aktieägare väljer att överlåta hela sitt innehav för, motsvarande över 10 % av samtliga vid tidpunkten utestående aktier och överstigande den sammanlagda omsättningen av bolagets aktier vid börsen under ett år före för­värvet.
- Värdering ("fairness opinion") utförd av Kaupthing Bank den 27 oktober 2004, vari det föreslagna fusionsvederlaget bedöms vara skäligt.
- Det faktum att Welkins förvärvat merparten av de innehavda Realia-aktierna genom det nämnda offentliga erbjudandet för en likvid om 38 kr per aktie, och att Welkins på marknadsmässiga villkor förvärvat samtliga sina aktier i Realia för ett genomsnittligt anskaffningsvärde om 38,45 kr.

Bolagens styrelser har således vid fastställandet av fusionsvederlaget gjort en sammanvägd bedömning, där slutsatsen blivit att ett skäligt fusionsvederlag motsvarar det pris som på dagen för fusionsplanens antagande kunnat påräknas vid en försäljning under normala förhållanden, i detta fall, aktiernas såväl uppskattade värde som verkliga försäljningsvärde dagen för fusionsplanens antagande, 59 kr per aktie.

Realia avser att kalla till extra bolagsstämma under februari månad och där underställa fusionsplanen bolagsstämman för godkännande. Till underlag för bolagsstämman avses fusionsplanen med därtill fogade handlingar hållas tillgänglig för aktieägarna. Bolaget har, enligt vad som sägs i framställningen, givit aktieägarna all relevant information avseende fusionen genom de pressmeddelanden som lämnats inklusive nämnda fairness opinion.

Realia har för avsikt att efter bolagsstämmans godkännande av fusionsplanen låta avnotera aktien från NGM Equity men har också för avsikt att under en övergångstid ansluta bolaget till en inofficiell marknadsplats.

Verkställande och registrering av fusionen avses ske under år 2005.

I framställningen till Aktiemarknadsnämnden hemställer Realia att nämnden uttalar huruvida ett genomförande av den planerade fusionen på det sätt som beskrivs i framställningen skulle vara förenligt med god sed på den svenska aktiemarknaden.

ÖVERVÄGANDEN

Aktiemarknadsnämnden har i initiativuttalandet 2004:23 uppmärksammat frågan om fusion som alternativ eller komplement till ett offentligt uppköpserbjudande med efterföljande tvångsinlösen av minoritetens aktier. Uttalandet tillkom i ljuset av från olika håll uttalade farhågor att minoritetsaktieägare i ett målbolag, genom ett fusionsförfarande, alltför lättvindigt kan berövas sina aktier och inte kommer i åtnjutande av det opartiska förfarande för fastställande av vederlaget för deras aktier som ett inlösenförfarande erbjuder.

Aktiemarknadsnämnden ansåg sig inte ha underlag för att ifrågasätta de nuvarande, för alla aktiebolag gällande, lagreglerna om fusion. En aktiebolagsrättslig fusion torde, konstaterade nämnden, i många fall vara en ändamålsenlig, och i vissa fall närmast nödvändig teknik för att åstadkomma ett samgående mellan bolag. Den praktiska situationen vid fusion kan i mycket hög grad variera från det ena fallet till det andra. Skulle vunna erfarenheter ge vid handen att det aktiebolagsrättsliga regelverket i något hänseende behöver kompletteras utgick nämnden från att lagstiftaren skulle ta initiativ därtill.

Från nämndens utgångspunkt - att verka för god sed på den svenska aktiemarknaden - är det emellertid, konstaterade nämnden vidare, samtidigt angeläget att sådana samgåenden som sker i form av förvärv av ett aktiemarknadsbolag inte genomförs på ett sätt som riskerar att rubba förtroendet för aktiemarknaden och regleringen på denna marknad, särskilt reglerna rörande offentliga uppköpserbjudanden.

I enlighet med vad som också angavs i uttalandet har Aktiemarknadsnämnden gjort Näringslivets Börskommitté uppmärksam på frågan om det finns behov av och förutsättningar för en kompletterande självreglering i ämnet. Enligt vad nämnden inhämtat överväger NBK denna fråga.

Efter det att det nämnda uttalandet meddelats har de aktuella problemen uppmärksammats även av Lagrådet i samband med dess granskning av det remitterade förslaget till ny aktiebolagslag. Enligt vad Lagrådet framhåller i sitt nyligen offentliggjorda yttrande innebär fusionsbestämmelserna att reglerna om tvångsinlösen kan kringgås på två sätt: dels genom att innehavet inte behöver överskrida 90 procent, dels genom att priset inte fastställs genom en skiljenämnd. Lagrådet anser att det krävs en civilrättslig lösning på dessa problem och skisserar olika utvägar men anger att den närmare utformningen måste övervägas i det fortsatta lagstiftningsarbetet.

Aktiemarknadsnämnden anser det angeläget att de nu i all korthet antydda problemen snarast får sin lösning, eftersom det framstår som i hög grad otillfredsställande att förhållandet mellan de båda aktuella regelsystemen, å ena sidan uppköpserbjudande med åtföljande tvångsinlösen och å andra sidan fusioner - i synnerhet fusioner med kontantvederlag - inte närmare övervägts.

Enligt nämndens mening skulle det gå alltför långt att i avvaktan på en närmare reglering betrakta kontantfusioner som generellt stridande mot god sed på aktiemarknaden. Detta gäller vare sig tillämpning av fusionsreglerna aktualiseras i anslutning till ett offentligt erbjudande eller utan sådant samband.

Nämnden har i ett nyligen avgivet icke offentliggjort uttalande behandlat vissa frågor om fusion i anslutning till ett offentligt erbjudande och därvid givit uttryck för uppfattningen att ett sådant förfarande för att vara förenligt med god sed på marknaden bör vara förutskickat i uppköpsprospektet. Det kan nämligen, konstaterar nämnden i det uttalandet, inte uteslutas att en del av de aktieägare som accepterat ett offentligt erbjudande, i vilket det inte aviserats en eventuell tillämpning av fusionsreglerna, räknat med att budet fullföljs endast om budgivaren når 90 %-nivån och ansett detta innebära en viss garanti för att det erbjudna priset är marknadsmässigt om det leder till att budgivaren förvärvar aktierna. För det fall att det inte angetts i prospektet att fusionsreglerna kan komma att aktualiseras bör budgivaren enligt nämndens uttalande tillkännage detta genom ett särskilt pressmeddelande och ge aktieägarna skälig tid, inte understigande en vecka, att återkalla de lämnade accepterna med hänsyn till de förändrade förutsättningarna.

I det icke offentliggjorda uttalandet behandlade nämnden också frågan om vederlagets storlek och konstaterade därvid att en förutsättning för att en kontantfusion med ett aktiemarknadsbolag skall vara förenlig med god sed är att det är ställt utom rimligt tvivel att en skiljenämnd i en inlösenprocess skulle godta ett belopp motsvarande fusionsvederlaget som lösenbelopp.

I det nu aktuella fallet handlar det om en fusion som inte har direkt samband med ett offentligt erbjudande. Welkins bud på Realia genomfördes för mer än ett år sedan och Realia-aktien har sedan dess fortsatt att handlas på marknaden. Det finns därför enligt nämndens mening inte skäl att se fusionen som en direkt fortsättning på erbjudandet. Vad nämnden i nyssnämnda uttalande sagt om uppköpsprospekt och pressmeddelande saknar därför relevans i förevarande fall. Det gäller däremot inte vad som sagts om vederlagets storlek. Även om en fusion, som i förevarande fall, saknar direkt samband med ett offentligt erbjudande gäller enligt nämndens mening som en förutsättning för att fusionen skall vara förenlig med god sed att det är ställt utom rimligt tvivel att en skiljenämnd i en inlösenprocess skulle godta ett belopp motsvarande fusionsvederlaget som lösenbelopp.

När det gäller fusionsvederlaget beaktar Aktiemarknadsnämnden att det av rättsfallet NJA 1996 s. 291 (den s.k.Balken II-domen) följer att lösenbeloppet vid tvångsinlösen normalt skall grundas på marknadspriset om aktien är noterad på börs eller föremål för liknande notering. Om Welkins hade innehaft 90 % av aktierna och rösterna i Realia och vid tidpunkten för fusionsplanens upprättande i stället hade påkallat inlösen får de uppgifter som har lämnats i framställningen anses ge vid handen att lösenbeloppet skulle ha kommit att bestämmas till ett belopp motsvarande fusionsvederlaget, om inga särskilda omständigheter förelegat. Under förutsättning att det inte finns några speciella omständigheter om vilka upplysning inte lämnats i framställningen får därmed fusionsvederlaget betraktas som godtagbart från de förutsättningar som förut har angetts.

Den enligt framställningen planerade fusionen mellan Welins Intressenter AB och Realia AB kan vid nu angivna förhållanden inte anses strida mot god sed på aktiemarknaden.

Avslutningsvis erinrar nämnden om uttalandet AMN 2004:02 vari från synpunkten av god sed på aktiemarknaden bl.a. slås fast att fusionsplanen vid en kontantfusion som huvudregel bör utformas så att den ger samma information som i tillämpliga delar skall lämnas vid s.k. kontanterbjudanden enligt NBK:s takeover-regler.

I behandlingen av detta ärende har del­tagit: Johan Munck (ord­förande), Lars Bredin (vice ordförande), Carl-Johan Åberg (vice ordförande), Ulf Magnusson och Sören Lindström.

På Aktiemarknadsnämndens vägnar