Aktiemarknadsnämndens uttalande 2005:38

2005-09-13

Till Aktiemarknadsnämnden inkom den 9 september en framställning från Företagsjuridik Nord & Co på uppdrag av Försäkringsaktiebolaget Skandia (publ).

BAKGRUND

Beträffande bakgrunden till framställningen lämnas följande redogörelse, som i allt väsentligt är hämtad ur framställningen till nämnden.

Den Londonbaserade försäkrings- och finanskoncernen Old Mutual plc tillkännagav genom ett pressmeddelande den 2 september 2005 ett offentligt erbjudande att förvärva samtliga aktier i Skandia.

I enlighet med bestämmelserna i punkten II.14 i Näringslivets Börskommittés (NBK) Regler om offentliga erbjudanden om aktieförvärv (Takeover-reglerna) åligger det Skandias styrelse att inom skälig tid före acceptfristens utgång offentliggöra sin uppfattning om erbjudandet och skälen till denna uppfattning.

Old Mutual uttalade i pressmeddelandet att erbjudandets fullföljande är villkorat bland att av att Skandias styrelse senast den 23 september 2005 offentliggör en rekommendation av erbjudandet och inte senare drar tillbaka denna rekommendation.

Skandias styrelse har för avsikt att söka tillmötesgå Old Mutuals önskemål att senast den 23 september 2005 tillkännage sin uppfattning om erbjudandet.

Fråga 1

Styrelsen har konstaterat att Old Mutual inte riktar sitt erbjudande till aktieägare i USA, Kanada, Australien eller Japan. Skälet till att Old Mutual sålunda avviker från Takeover-reglernas grundläggande princip om likabehandling av samtliga ägare av Skandias aktier med identiska villkor, torde vara att rättsreglerna i vissa länder, bl.a. USA, gör det tidsödande och kostnadskrävande för en budgivare att rikta sitt erbjudande till rättssubjekt i dessa länder. Såväl NBK som motsvarande organ i flera andra europeiska länder har uppmärksammat denna fråga och har i sina respektive regelsystem lämnat visst utrymme för avvikelser från likabehandlingsprincipen med hänsyn därtill.
I Takeover-reglerna kommer detta till uttryck i kommentaren till punkten I.1 där det sägs följande om undantag från principen i punkten II.8 att budgivaren skall erbjuda alla innehavare av aktier med identiska villkor ett identiskt vederlag per aktie:

"I takt med ett ökat inslag av utländskt ägande av aktier i svenska aktiemarknadsbolag förekommer det vid offentliga erbjudanden till aktieägarna i sådana bolag, att budgivaren inte endast har att iaktta NBKs regler utan även måste ta hänsyn till bestämmelser i ett eller flera andra länder. Att utforma ett erbjudande så att det uppfyller kraven i samtliga berörda länder kan ibland vara mycket tidsödande och kostnadskrävande. Eftersom förhållandena kan skilja sig åt i olika situationer är det inte möjligt att i ett regelverk av förevarande slag ställa upp principer för hur sådana regelkonflikter skall lösas. Det får avgöras från fall till fall, bland annat mot bakgrund av internationell praxis, i vad mån erbjudandet skall riktas till aktieägare i alla länder och om de svenska reglerna skall tillämpas fullt ut i alla avseenden."

Skandia-aktier ägs enligt de uppgifter som är tillgängliga för bolaget den 31 augusti 2005 i de länder som undantagits från erbjudandet i följande omfattning:

Förenta staterna	17,1 %	av totala antalet aktier i Skandia
Kanada	< 0,1 %	av totala antalet aktier i Skandia
Australien	0,2 %	av totala antalet aktier i Skandia
Japan	0,4 %	av totala antalet aktier i Skandia
Summa undantagna aktier	17,7 %	av totala antalet aktier i Skandia

I samband med att Skandias styrelse skall bedöma huruvida erbjudandet har det innehållet att styrelsen kan ställa sig bakom det önskar styrelsen Aktiemarknadsnämndens besked i frågan om det är förenligt med god sed på aktiemarknaden att en så betydande andel som här är aktuell - 17,7 % - lämnas utan erbjudande.

I sammanhanget kan noteras att Old Mutuals pressmeddelande (del 1, sid 5 ö) anger att meddelandet

"varken utgör något erbjudande att förvärva eller någon uppmaning att lämna erbjudande att avyttra värdepapper i Old Mutual eller Skandia"

och att

"Erbjudande, inbjudan eller uppmaning att förvärva eller avyttra aktier i Skandia kommer att lämnas enbart genom prospektet (tillsammans med eventuella tilläggsprospekt) och därmed sammanhängande dokument vilka avses offentliggöras under september månad 2005 och varje beslut att behålla, köpa eller sälja aktier i Skandia skall fattas endast mot bakgrund av information i dessa dokument".

Skandia, som har noterat att Old Mutual tillkännagett att svensk lag, svenska börsregler och börspraxis skall gälla för erbjudandet, utgår från att de sistnämnda uttalandena - även om detta inte uttryckligen sägs - endast tar sikte på den brittiska marknaden. I anslutning härtill påpekas att det brittiskregistrerade ägandet i Skandia den 31 augusti 2005 enligt de uppgifter som är tillgängliga för bolaget uppgick till 9,3 % av det totala antalet aktier.

Fråga 2

Old Mutuals erbjudande synes vara utformat så (se del 2 sid 15 ö samt fotnot 9) att aktieägare i Skandia som den 1 september 2005 innehade högst 1000 aktier, äger rätt erhålla så stor del av vederlaget som de önskar, kontant.

Det skall antecknas att endast ägare till högst 1000 aktier torde erhålla denna särskilda favör och att den alltså inte tillkommer envar aktieägare för de första 1000 aktierna. I fotnoten anges ytterligare begränsningar, vilka i huvudsak tar sikte på skilda typer av förvaltarregistreringar.

Även sådana bestämmelser innebär ett åsidosättande av den ovannämnda grundläggande likabehandlingsprincipen. Efter vad som uppgetts till Skandia har dock Old Mutual erhållit dispens från Aktiemarknadsnämnden för det nu beskrivna förfarandet. Skandia har dock inte fått del av dispensbeslutet.

ÖVERVÄGANDEN

Fråga 1

Näringslivets Börskommittés regler om offentliga erbjudanden om aktieförvärv bygger bl.a. på principen att aktieägarna i målbolaget skall behandlas lika. Det är också en grundläggande princip i andra länders regler rörande offentliga uppköpserbjudanden. Principen innebär i Sverige bl.a. att en budgivare skall erbjuda alla innehavare av aktier med identiska villkor ett identiskt vederlag per aktie.

Aktiemarknadsnämnden kan lämna dispens från NBK:s uppköpsregler, däribland från regeln om likabehandling av aktieägarna. Men NBK har på en punkt också lämnat till budgivaren själv att besluta om särbehandling av vissa ägare. Det gäller behandlingen av aktieägare med hemvist i länder som ställer mycket långtgående krav på förfarandet vid och utformningen av uppköpserbjudanden. Så kan vara fallet bl.a. i fråga om aktieägare med hemvist i Förenta staterna.

I kommentaren till punkten I.1 konstateras sålunda: "I takt med ett ökat inslag av utländskt ägande av aktier i svenska aktiemarknadsbolag förekommer det vid offentliga erbjudanden till aktieägarna i sådana bolag, att budgivaren inte endast har att iaktta NBKs regler utan även måste ta hänsyn till bestämmelser i ett eller flera andra länder. Att utforma ett erbjudande så att det uppfyller kraven i samtliga berörda länder kan ibland vara mycket tidsödande och kostnadskrävande. Eftersom förhållandena kan skilja sig åt i olika situationer är det inte möjligt att i ett regelverk av förevarande slag ställa upp principer för hur sådana regelkonflikter skall lösas. Det får avgöras från fall till fall, bland annat mot bakgrund av internationell praxis, i vad mån erbjudandet skall riktas till aktieägare i alla länder och om de svenska reglerna skall tillämpas fullt ut i alla avseenden." Det berörda uttalandet får ses bl.a. mot bakgrund av att principen om likabehandling av målbolagets aktieägare inte som den aktiebolagsrättsliga likställighetsprincipen följer av lag utan har tillkommit på grundval av självreglering.

I praktiken är det vanligt att en budgivare mot denna bakgrund riktar erbjudandet till alla aktieägare utom sådana ägare som har hemvist i vissa angivna länder, däribland som regel Förenta staterna. I vissa fall representerar de på detta sätt uteslutna aktieägarna en marginell andel av antalet aktier i bolaget, i andra fall en större andel.

Aktiemarknadsnämnden, som konstaterar att motsvarande förfarande tillämpas också i många andra länder - i exempelvis den tyska lagen om uppköpserbjudanden finns en uttrycklig regel i ämnet - anser det inte vara i strid med god sed på aktiemarknaden att på detta sätt särbehandla vissa aktieägare, under förutsättning att detta inte sker slentrianmässigt utan grundar sig på en noggrann analys av rättsreglerna och omständigheterna i det enskilda fallet. Hur stor del andel av aktierna som i ett sådant fall exkluderas från erbjudandet är inte av avgörande betydelse, åtminstone så länge det rör sig om en klar minoritet. Aktiemarknadsnämnden har i denna del samrått med den brittiska Take-over-panelen.

Fråga 2

Den här aktuella frågan berördes i uttalandet AMN 2005:32 (ej offentliggjort). Uttalandet tillkom efter en fråga till nämnden före erbjudandets offentliggörande från Old Mutual plc, som uppgav att Old Mutual övervägde att ge aktieägare som innehar högst 1.000 aktier företräde vid en matchning, som syftade till att möjliggöra för aktieägare i Skandia att sälja en större andel av sina aktier i Skandia mot kontantvederlag eller vederlagsaktier, förutsatt att valet kan matchas med andra aktieägares val. Detta företräde skulle innebära att övriga aktieägares val skulle tillgodoses först efter det att valen av aktieägare med innehav om högst 1.000 aktier tillgodosetts. I den utsträckning som val gjorda av aktieägare med innehav om högst 1.000 aktier inte skulle kunna tillgodoses med hjälp av matchande val skulle Old Mutual bidra med de kontanta medel, eller emittera och tilldela de vederlagsaktier, som krävs för att samtliga val gjorda av sådana aktieägare skall kunna tillgodoses till fullo. Detta motiverades främst av behovet att erbjuda aktieägare med mindre innehav en enklare vederlags­struktur samt frihet att enbart välja kontantvederlag.

I sitt uttalande erinrade Aktiemarknadsnämnden om att det i punkt II.8 i NBK:s regler rörande offentliga erbjudanden om aktieförvärv föreskrivs att alla innehavare av aktier med identiska villkor skall erbjudas ett identiskt vederlag per aktie. Föreligger särskilda skäl med avseende på vissa aktieägare, kan dock vederlag i annan form, men med samma värde, erbjudas dem. I kommentaren till bestämmelsen uttalas att undantag från huvudregeln om exakt likadant vederlag får göras i speciella fall. Enligt kommentaren kan exempelvis tungt vägande praktiska skäl motivera undantag från huvudregeln. Det kan t.ex. för bolag med ett mycket stort antal aktieägare vara befogat att erbjuda kontant ersättning för smärre aktieposter, trots att vederlag i annan form utgår i övriga fall. Aktiemarknadsnämnden har också i flera fall, där budgivaren valt att underställa nämnden sådana vederlagskonstruktioner för bedömning, funnit dessa vara förenliga med god sed på aktiemarknaden.

Aktiemarknadsnämnden fann att det företräde till matchning och de garantier som i det nu aktuella alternativet avsågs lämnas till aktieägare med ett innehav om högst 1.000 aktier i Skandia, måste anses innebära ett avsteg från den likabehandlingsprincip som har kommit till uttryck i punkten II.8 i NBK:s regler. Nämnden kunde inte finna att tillräckliga skäl hade åberopats för ett sådant avsteg. Intresset av att aktieägare med mindre innehav skall kunna välja ett kontantalternativ kunde sålunda inte åberopas till stöd för ett arrangemang som innebär att dessa aktieägare till skillnad från de övriga garanteras full kompensation genom vederlagsaktier i händelse av önskemål om denna kompensationsform. I den utformning som alternativet hade fått i Old Mutuals fråga till nämnden var detta således enligt nämndens mening inte godtagbart. Nämnden förklarade att detta gällde oberoende av värderelationen mellan kontantvederlaget och vederlagsaktierna.

Aktiemarknadsnämnden uttalade sig också om ett av Old Mutual skisserat alternativt arrangemang som här kan förbigås.

Nämnden konstaterar att erbjudandet nu har konstruerats på det sättet att aktieägare med ett innehav om högst 1.000 aktier visserligen får möjlighet att erhålla hela sitt vederlag i kontanter men däremot inte något försteg när det gäller att erhålla vederlag i aktier, ett vederlag som förutsätts representera ett större värde än kontantalternativet. Därmed bortfaller den invändning som nämnden riktade mot detta alternativ i den form det ursprungligen presenterades. Den föreslagna gränsen om innehav av 1.000 aktier kan visserligen upplevas som godtycklig särskilt av aktieägare vilkas innehav är endast obetydligt större. Nämnden har emellertid tidigare accepterat fasta gränser i liknande sammanhang. Enligt nämndens mening är utformningen av erbjudandet godtagbar i nu aktuellt hänseende.

I behandlingen av detta ärende har deltagit ledamöterna Johan Munck (ordförande), Lars Bredin (vice ordförande), Carl-Johan Åberg (vice ordförande) och Jan Stenberg.

På Aktiemarknadsnämndens vägnar