Aktiemarknadsnämndens uttalande 2005:47

2005-11-06

INLEDNING

Till Aktiemarknadsnämnden inkom den 19 oktober 2005 en framställning från Old Mutual plc (Old Mutual). En ytterligare framställning från Old Mutual inkom den 24 oktober och ännu en den 3 november. Försäk­rings­­aktiebolaget Skandia (Skandia) har yttrat sig över fram­ställ­ningarna. Företagen har beretts möjlighet att kommentera varandras inlagor.

Framställningarna och yttrandena är mycket omfångsrika. Old Mutual och Skandia har i sina inlagor till nämnden lämnat delvis motstridiga beskrivningar av detaljer i händelseförloppet som nämnden här endast delvis går in på. De berör även en rad händelser och ämnen som faller utanför ramen för vad nämnden har till uppdrag att behandla. Vissa uppgifter får enligt vad som har angivits i framställningarna och yttrandena inte offentliggöras. Dessa önskemål beaktas i det följande. Aktiemarknadsnämnden avstår också från att referera vissa delar av skriftväxlingen där parterna snarast synes ha velat använda nämnden som förmedlingsorgan för vidarebefordran av frågor och svar dem emellan.

Detta uttalande begränsas till sådana frågor som har anknytning till ett målbolags medverkan och försvarsåtgärder vid ett s.k. fientligt bud. Vissa återstående frågor som saknar anknytning till denna problematik men berörts under skriftväxlingen kommer att behandlas i ett särskilt uttalande.

För att underlätta förståelsen av de spörsmål som nämnden ser som centrala återger nämnden i det följande Old Mutuals frågor och stånd­punkter och Skandias yttranden över dessa i koncentrerad form.

Aktiemarknadsnämnden avstår från att ta upp en fråga som rör lämpligheten av att Skandia som rådgivare efter Erbjudandets framläggande anlitat Goldman Sachs som rådgivare och vissa därtill anknytande frågor. Skälet är att dessa spörsmål enligt nämn­dens uppfattning rör sådana tvistefrågor mellan parterna som inte har anknytning till god sed på aktiemarknaden. Inte heller berör nämnden i det följande en anmärkning som Old Mutual har riktat mot Skandia sammanhängande med att Skandias styrelseordförande av­gått efter Erbjudandets framläggande, eftersom den inte kan anses röra god sed på aktiemarknaden.

Slutligen bör anmärkas att, som framgår av det följande, vissa andra frågor hänskjuts till Stockholmsbörsen. Aktiemarknadsnämnden har i denna del samrått med Stockholms­börsen.

BAKGRUND, FRAMSTÄLLNINGAR OCH YTTRANDEN

Händelseförlopp i korthet.

Följande mycket kortfattade redogörelse är i allt väsentligt hämtad ur framställningarna och yttrandena till nämnden.

Kontakter förekom mellan Old Mutual och Skandia fr.o.m. december 2004. Skandia påbörjade i maj 2005 ett arbete som syftade till att undersöka intresset på olika håll för Skandia. Detta resulterade i att Skandia förde diskussioner med flera parter, bland andra Old Mutual. Ingen annan part än Old Mutual framförde något bud eller någon prisindikation på hela Skandia.

Old Mutual offentliggjorde den 2 september 2005 i pressmeddelande ett erbjudande ("Erbjudandet") att förvärva samtliga aktier i Skandia.

Skandias styrelse uttalade sig om Erbjudandet den 23 september, varvid majoriteten av styrelsen avstyrkte erbjudandet. Tre av de elva styrelseledamöterna anmälde skiljaktig mening.

Prospekt offentliggjordes i förhållande till Old Mutuals aktieägare den 7 oktober 2005 och i förhållande till Skandias aktieägare den 12 oktober 2005.

Skandia offentliggjorde den 19 oktober 2005 en skrift med titeln "A strong business with an exciting standalone future, important information for shareholders" eller på svenska "Lovande framtid för Skandia som självständigt bolag, viktig information till Skandias aktieägare ("informationsdokumentet").

Frågor från Old Mutual och Skandias yttranden över dessa.

Nämnden återger i det följande i sammandrag de frågor från Old Mutual, som nämnden behandlar, och Skandias yttranden över dessa.

Fråga 1

Skandias styrelses uttalande den 23 september innehöll bland annat följande:

"Skandias styrelse kommer idag att skriftligen bekräfta till Old Mutual att Skandia inte kommer att vidta några åtgärder för att motverka budet, att Skandia inte kommer att söka alternativa budgivare, att Skandia kommer att lämna Old Mutual relevant medverkan vid prospekt- och tillståndsarbetet samt att Skandia i övrigt kommer att fortsätta att följa gällande regelsystem. Skandias styrelse anser inte att något särskilt avtal därutöver är påkallat."

Därefter har Skandia bland annat

• Den 28 september formulerat de samarbetsprinciper som Skandia skulle tillämpa gentemot Old Mutual med avseende på främst samarbete rörande arbetet med prospektet. Dessa principer överensstämmer enligt Old Mutuals uppfattning emellertid inte med det ovan citerade uttalandet av den 23 september.
• Den 29 september formulerat de samarbetsprinciper Skandia skulle tillämpa vad gäller tillståndsansökningar.
• Den 17 oktober i brev från Skandias juridiska rådgivare bland annat begärt att Old Mutual inte skulle fortsätta att söka tillstånd från tillsynsmyndigheter utan föregående konsultationer med Skandia med hänvisning till ett sekretessavtal mellan bolagen.

Old Mutual hävdar att ovannämnda samarbetsprinciper inte överensstämmer med de grundsatser som Skandias styrelse redovisade i sitt uttalande den 23 september och att de strider mot kravet att ett målbolag inte utan bolagsstämmans godkännande skall vidta några åtgärder som kan försämra förutsättningarna för Erbjudandets genomförande. I denna del har Old Mutual också klandrat Skandia för bristande medverkan i prospektarbetet samt för vägran att tillhandahålla Old Mutual Skandias aktiebok.

Skandia har i sitt yttrande sammanfattningsvis anfört.

Sedan företrädare för Old Mutual och Skandia den 27 september 2005 sammanträffat i London för överläggningar angående ansökningar till tillsyns- och konkurrensmyndigheter i skilda delar av världen, tillställde Skandia genom sitt engelska juridiska ombud Old Mutual vissa handlingsregler som Skandia önskade att Old Mutual skulle följa. Sedan det visat sig att Old Mutual över huvud taget inte arbetade med ansökningsfrågorna på det sätt man inledningsvis talat om har Skandias ombud till Old Mutual via Linklaters påtalat att arbetet måste ske i ordnade former och att det sätt på vilket arbetet bedrevs äventyrar Skandias relationer med såväl tillsynsmyndigheter som dotterföretag i skilda delar av världen.

Påståendet att Skandia i något avseende nu skulle handla på annat sätt än vad man sagt i pressrelease och i brev till Old Mutual den 23 september 2005 är ogrundat.

Sedan Old Mutual den 2 september 2005 offentliggjort sitt bud på Skandia förväntade sig Skandia att få en förfrågan från Old Mutual om aktieboksuppgifter eller utskickshjälp för att kunna tillställa samtliga Skandias aktieägare budpro­spekt alternativt informationsbroschyr samt anmälningssedel, som sedvanligt är vid denna typ av erbjudanden. Skandia vidtog också förberedande åtgärder för att, på det sätt som regelmässigt sker på den svenska marknaden, praktiskt kunna hjälpa till med distributionen till samtliga aktieägare (alltså även ägare med 500 aktier och färre). Något sådant önskemål har inte framställts till Skandia och en begäran om distributionshjälp framfördes först långt senare och efter det att Old Mutual på egen hand misslyckats med att distribuera sitt informationsmaterial till en del av Skandias aktieägare.

Fråga 2

I Skandias styrelses uttalande den 23 september hänvisades till ett värderingsutlåtande ("fairness opinion"), utarbetad för Skandia av ABN Amro, i vilken uttalades att Erbjudandet var skäligt ur ett finansiellt perspektiv. Denna fairness opinion publicerades emellertid inte i sin helhet.

Skandias styrelse borde enligt Old Mutual ha offentliggjort ABN Amros fairness opinion i dess helhet och försett Old Mutual med denna för införande i prospektet, eftersom den innehåller viktig information till ledning för Skandias aktieägare.

Vidare anser Old Mutual att Skandia borde ha offentliggjort den fairness opinion som enligt Old Mutual hade utarbetats av Morgan Stanley på Skandias uppdrag.

Skandia framhåller i sitt yttrande till nämnden att Skandias styrelse i sitt uttalande om budet begränsade sig till att återge ABN Amros slutsats, nämligen att Old Mutuals bud var "fair from a financial point of view".

Prospektet upprättades av Old Mutual. Om Old Mutual hade efterfrågat värderingsutlåtandet hos Skandia, hade Skandia tillhandahållit Old Mutual detta, så att Old Mutual hade kunnat införa det i prospektet i enlighet med NBK:s Takeover-regler, (prospektbilagan, punkt 17, kommentaren). Så skedde aldrig.

Gentemot detta har Old Mutual anfört: Skandia hade hänvisat till Morgan Stanley som sitt ombud för ärenden av detta slag. Old Mutual vände sig till Morgan Stanley för att få del av ABN Amros fairness opinion men fick beskedet att denna inte kunde lämnas ut.

Vad gäller frågan om Morgan Stanleys värderingsutlåtande har Skandia sammanfattningsvis anfört följande.

Morgan Stanley har varit finansiell rådgivare till Skandia. Det är korrekt att en fairness opinion från Morgan Stanley erbjöds Skandia. Skandias styrelse ansåg sig emellertid inte vilja ha någon fairness opinion från Morgan Stanley. Anledningen var att ersättningen till Morgan Stanley till helt dominerande del utgjordes av en s.k. success fee. Morgan Stanley hade således ett mycket stort egenintresse av att transaktionen med Old Mutual genomfördes. Då utlåtandet inte hade avgetts av ett i förhållande till transaktionen oberoende värderingsinstitut hade varken Old Mutual eller Skandia haft någon skyldighet att offentliggöra utlåtandet.

Fråga 3

Det dokument som Skandia offentliggjorde den 19 oktober 2005 innehåller enligt Old Mutual inte fullständig och rättvisande information om Erbjudandet. Old Mutual utvecklar i sina inlagor till nämnden sina kritiska synpunkter på dokumentet.

Old Mutual hemställer att Aktiemarknadsnämnden uttalar sig i frågan huruvida det är god sed på aktiemarknaden att dokumentet inte ger aktieägarna i Skandia fullständig information om Erbjudandet. Vidare frågar Old Mutual om det är god sed att Skandia ägnar stora interna och externa resurser och aktieägarnas medel för ett dokument och en "road show" som syftar till att påverka aktieägarnas uppfattning om Erbjudandet och motverka Erbjudandet i strid med Skandias tidigare offentliggjorda åtagande att inte motverka Erbjudandet.

Skandia har sammanfattningsvis framfört följande. Skandia anser att information om Skandia och om det stand alone-alternativ som Skandias styrelse rekommenderar är väl förenligt med NBK:s takeover-regler.

Bestämmelsen i NBK-reglerna punkt II.16 syftar inte till att hindra ett målbolag från att vidta åtgärder som är sakligt motiverade för den löpande skötseln av verksamheten, även om de av någon anledning skulle ogillas av en budgivare. Än mindre är ett målbolag förhindrat att delge sina aktieägare och marknaden i övrigt fördjupande och saklig information rörande bolagets verksamhet eller att vidareutveckla skälen till styrelsens inställning till budet i syfte att underlätta aktieägarnas utvärdering av erbjudandet.

En genomgång av europeiska regler och praxis som Skandias engelska juridiska ombud Skadden Arps företagit ger vid handen att det inte i något av de viktigare europeiska länderna finns regler som lägger begränsningar på målbolag att informera på det sätt Skandia har gjort.

Fråga 4

Skandias nuvarande styrelseordförande Lennart Jeansson skrev den 2 november ett brev till styrelse­ordföranden i Old Mutual till vilket han fogade ett brev som han samma dag avsänt till aktieägare med större innehav i Old Mutual inför den bolagsstämma i sistnämnda bolag som skall hållas den 14 november 2005 och vid vilken den nyemission i Old Mutual som är en förutsättning för budet på Skandia skall beslutas.

I brevet sägs bl.a. följande.

Second, I am deeply concerned about Jim Sutcliffe's statements that Old Mutual may be prepared to go ahead with the Offer at levels well below 90 percent, possibly going as low as 5I percent. I see this as a clearly hostile move. The established market practice in Sweden is to achieve 90 percent acceptance. I am surprised that Old Mutual would contemplate going ahead with the Offer in a manner that is so obviously counter to the accepted norms of corporate behaviour in the Swedish market. --- I know this, in turn, would be likely to affect negatively the morale and retention levels of key managers and employees.

Old Mutual har i framställningen till nämnden gjort gällande att "uppmaningen till Old Mutuals aktieägare att stoppa budet" inte kan betraktas som någonting annat än en otillåten försvarsåtgärd. Förutom att den i sig står i strid med NBK:s takeover-regler, innehåller brevet hotelser, bl.a. om att ledningspersoner kommer att avgå, samt ofullständiga och felaktiga uppgifter om budet, Old Mutual och svensk marknadspraxis i samband med offentliga bud. Brevet visar, sammantaget med vad Old Mutual tidigare anfört om Skandias agerande i anledning av budet, dels att Skandia på ett sätt som strider mot god sed försöker övertala målbolagsaktieägarna att inte acceptera budet, dels att Skandia inte visar någon respekt för dessa aktieägares rätt att ta ställning till budet.

Skandia tillbakavisar i sitt yttrande Old Mutuals samtliga påståenden och anför i samman­drag följande.

Lennart Jeanssons brev sändes till ett trettiotal aktieägare med större aktieinnehav i Old Mutual. Brevet innehöll ingen tidigare icke offentliggjord information av betydelse för värderingen av Skandia-aktien.

Enligt Skandia utgör inte informationsgivning motåtgärder i något känt takeover-regelsystem. Tvärtom, den mest grundläggande principen för aktiemarknadens funktion är att alla skall ha tillgång till så mycket information som möjligt. Det föreligger varken i det svenska regelsystemet eller i något annat regelsystem några begränsningar med avseende på vilka personer och kretsar av personer som ett målbolag får vända sig till med information.

Varken Skandias styrelse, någon enskild styrelseledamot i Skandia eller någon annan befattningshavare hos Skandia har uppmanat mottagarna av det aktuella brevet eller några andra Old Mutual-ägare att "stoppa budet". Lennart Jeansson har i brevet lämnat en del viktiga faktaupplysningar om de berörda bolagen, de aktuella regelsystemen, den praxis som gäller i Sverige, de avgöranden av Aktiemarknadsnämnden som hittills offentliggjorts och riskerna för berörda parter med att gå vidare i vissa situationer.

Old Mutual har enligt Skandias mening negligerat de fundamentala skillnaderna mellan de risker som föreligger om budet fullföljs vid 90 procents anslutning - dessa risker har Old Mutual omnämnt i sin information - och de betydligt mer avgörande risker som föreligger om budet fullföljs vid en lägre anslutningsgrad.

Skandia bestrider att det är en otillåten motåtgärd att sända ett brev av aktuellt slag till en grupp kvalificerade aktieägare i ett budgivarbolag. Dessa aktieägare är förvisso relevanta mottagare i sin egenskap av yttersta budgivare och, inte minst, i sin egenskap av potentiella indirekta blivande huvudägare till Skandia.

Brevet och informationsåtgärderna i övrigt är dessutom inte bara att bedöma utifrån gällande takeover-regler. Informationsåtgärderna skyddas också av Europakonventionen och den grundlagsfästa yttrandefriheten.

Det finns inga hotelser, varken om att ledningspersoner kommer att avgå eller om något annat i Lennart Jeanssons brev. Brevets faktauppgifter är korrekta.

Det finns inga felaktiga eller ofullständiga uppgifter i Lennart Jeanssons brev. Old Mutual har inte visat på någon felaktighet

Det finns en icke obetydlig doktrin och praxis på området takeover-regler bland annat i England, Tyskland och de nordiska länderna. Den översiktliga genomgång av materialet som Skandia i samverkan med sina externa juridiska rådgivare i Sverige och England kunnat göra på den mycket korta tid som stått till buds har inte gett minsta antydan om att korrekt information som lämnas av ett målbolag till olika aktörer om de aktuella bolagen, budförfarandet, regelsystemet eller andra förhållanden i samband med budet skulle kunna anses utgöra en otillåten motåtgärd. Inte heller har Skandia funnit något som tyder på att utgivande av korrekt information skulle kunna anses strida mot god sed på aktiemarknaden.

ÖVERVÄGANDEN

Allmänt

Av grundläggande betydelse för de frågor som underställts nämnden är bestämmelsen i punkt II.16 i NBK:s regler om offentliga erbjudanden om aktieförvärv (takeover-reglerna). Punkten tar bl.a. sikte på fall då ett offentligt erbjudande har lämnats. I denna situation får i målbolaget inte utan stöd av bolagsstämmans beslut vidtas någon åtgärd, som typiskt sett är ägnad att försämra förutsättningarna för erbjudandets lämnande eller genomförande. Punkten ger uttryck för principen att ett offentligt erbjudande är en angelägenhet mellan budgivaren och aktieägarna i målbolaget i vilken det senare bolagets styrelse och ledning inte är parter.

I kommentaren till bestämmelsen framhålls att det inte är möjligt att uttömmande ange vilka slags åtgärder som bolaget inte får vidta. Det kan handla om exempelvis en riktad emission, en apportemission, ett återköp av egna aktier, en överlåtelse eller ett förvärv av tillgångar eller om ett erbjudande till aktieägarna i budgivarbolaget eller något annat bolag att förvärva deras aktier. Det kan också handla om att förmå ett dotterbolag att vidta sådana åtgärder. Huruvida dessa eller andra åtgärder träffas av bestämmelsen är emellertid avhängigt av om åtgärden, typiskt sett, är ägnad att försämra förutsätt­ningarna för erbjudandets lämnande eller genomförande. En motsvarande uppräkning finns i den brittiska City Code, Rule 21.1. Där sägs också - punkt e - att ett målbolag inte får "enter into contracts otherwise than in the ordinary course of business" utan aktieägarnas godkännande vid en stämma.

Det kan inte anses att det i Sverige vid sidan av vad som kan härledas ur NBK-bestämmelsen och den bakomliggande principen har utvecklats någon fast praxis i frågan om vad god sed på aktiemarknaden skall anses kräva vad avser förhållandet mellan budgivaren samt målbolagets styrelse och ledning när det gäller s.k. fientliga bud, dvs. bud som har avstyrkts av målbolagets styrelse.

De motåtgärder som inte är tillåtna skall som nämnden ser det vara dels relativt ingripande, dels av väsentlig materiell betydelse, finansiellt eller affärsmässigt. Punkt II.16 i NBK:s regler syftar inte till att förhindra ett målbolags styrelse att delge målbolagets aktieägare information rörande bolagets verksamhet eller att vidareutveckla skälen till styrelsens inställning till budet. Det måste stå målbolagsstyrelsen fritt att i förhållande till aktieägarna i målbolaget argumentera för att ett erbjudande inte skall accepteras.

Det av Old Mutual åberopade brevet från styrelseordföranden i Skandia till vissa av Old Mutuals aktieägare har däremot ett annat syfte. Det är direkt inriktat på att söka förmå dessa aktieägare att på bolagsstämman i Old Mutual den 14 november 2005 rösta mot den nyemission i Old Mutual som är en förutsättning för Erbjudandets genomförande. Så till vida kan det sägas att åtgärden inte respekterar den princip som ligger till grund för NBK:s regler, nämligen ett offentligt erbjudande är en angelägenhet mellan budgivaren och aktieägarna i målbolaget samt att målbolagets styrelse och ledning därför inte över huvudet på målbolagets aktieägare bör vidta åtgärder som är ägnade att försämra förutsättningarna för erbjudandets genomförande.

Å andra sidan är de åtgärder som enligt kommentaren till punkt II.16 i NBK:s regler avses vara otillåtna av helt annan karaktär. Det talas där som nämnts om riktade emissioner, överlåtelser, förvärv och liknande åtgärder. Som Skandia har anfört gäller detsamma enligt den brittiska City Code. Nämnden har från den brittiska Takeover-panelen inhämtat att någon liknande åtgärd på den brittiska aktiemarknaden inte är känd för panelen men att panelen, om den hade blivit tillfrågad om en sådan åtgärd, inte skulle ha betraktat den som otillåten, under förutsättning att den innehöll korrekt information. Nämnden är därför - även med beaktande av att en liknande åtgärd aldrig torde ha företagits på den svenska aktiemarknaden - inte beredd att uttala att åtgärden att sända ett brev till Old Mutuals aktieägare i aktuellt syfte står i strid med reglerna.

Nämnden återkommer i det följande till innehållet i det aktuella brevet.

NBK-reglerna kan enligt nämndens mening inte heller tolkas så att målbolagets styrelse eller ledning har skyldighet att vidta några aktiva åtgärder till underlättande av budgivarens ansträngningar. Härav följer att ett målbolags vägran att medverka i verksamheter av administrativt slag som är direkt anknutna till erbjudandets genomförande inte kan utgöra en otillåten motåtgärd. Som exempel kan nämnas att ett målbolag inte är skyldigt att medverka i upprättande av prospekt och inte - i vidare mån än vad som följer av aktiebolagslagen - att tillhandahålla budgivaren sin aktiebok. Enligt nämndens mening har målbolaget inte heller någon skyldighet att underlätta eller medverka i budgivarens ansträngningar att skaffa sig erforderliga myndighetstillstånd för ett samgående. Vidare är strävanden att hitta en konkurrerande budgivare tillåtna. Det ligger i sakens natur att alla dessa tillåtna typer av underlåtenheter kan få till följd att genomförandet av ett framlagt erbjudande försvåras.

I detta fall har dock Skandia efter det att Erbjudandet presenterats genom sitt pressmeddelande den 23 september 2005 offentligt gett till känna att Skandia inte skulle komma att vidta några åtgärder för att motverka budet, att Skandia inte skulle komma att söka alternativa budgivare och att Skandia skulle komma att lämna Old Mutual relevant medverkan vid prospekt- och tillståndsarbetet. Denna avsiktsförklaring måste uppfattas så att den går längre än vad som omedelbart följer av NBK:s regler. Av allmänna aktiemarknads­principer (se t.ex. AMN 1994:4 och 1999:14) följer att Skandia inte utan vidare kunnat avvika från en avsiktsförklaring som bolaget på detta sätt gett till känna för aktiemarknaden och att, om Skandia hade ansett sig ha skäl för ett sådant avsteg, särskild information om denna ändrade avsikt skulle ha lämnats till aktiemarknaden. Det brev som Skandias styrelseordförande sände till vissa aktieägare i Old Mutual syftade otvivelaktigt till att motverka Erbjudandet. Enligt nämndens mening borde brevet därför ha föregåtts av eller blivit föremål för särskild information till aktiemarknaden.

Det ligger i sakens natur att det i anslutning till ett fientligt bud kan föreligga svårigheter i kommunikationen mellan budgivaren och målbolaget. I förevarande fall är detta påfallande. Old Mutual har klandrat Skandia för att bolaget inte medverkat i prospektarbetet medan Skandia hänvisat till att Skandia förgäves väntat på att från Old Mutual få underlag för sådan medverkan. På motsvarande sätt förhåller det sig med den s.k. fairness opinion som utarbetats för Skandia av ABN Amro. Old Mutual säger sig ha fått ett avböjande svar på en begäran att få ta del av utlåtandet från Morgan Stanley som Skandia hänvisat till som sitt ombud medan Skandia hävdar att, om Old Mutual gjort en framställning hos Skandia självt att få en kopia av ABN Amros fairness opinion, Old Mutual skulle ha fått en sådan kopia. Ytterligare ett exempel erbjuder påståendet från Old Mutuals sida att Skandia vägrat att tillhandahålla Old Mutual sin aktiebok, vilket bemötts av Skandia med uppgiften att Skandia haft beredskap att tillmötesgå en sådan begäran från Old Mutuals sida men att denna inte framställdes direkt till Skandia förrän i ett mycket sent skede.

Det kan inte ankomma på Aktiemarknadsnämnden att bedöma i vad mån båda parter eller endast någon av dem kan lastas för den brist i kommunikationerna som detta liksom flera andra uppgifter som framkommit genom skriftväxlingen ger uttryck för. Mot bakgrund av de motstridiga uppgifter som företagen lämnat om kontakterna dem emellan skulle detta kräva en ingående utredning omfattande bl.a. förhör med flera av de inblandade rådgivarna. Nämnden begränsar sig till att konstatera att denna kommunikationsbrist i en angelägenhet av stor betydelse för aktieägarna som gäller utomordentligt stora värden är oacceptabel och riskerar att försvaga förtroendet för aktiemarknaden.

I detta sammanhang vill nämnden också erinra om vad som sägs i inledningsavsnittet till NBK:s regler om att var och en som uppträder som aktör i en budprocess - budgivare och aktieägare i budgivarbolaget, målbolagets styrelse och ledning liksom målbolagets aktieägare och medverkande rådgivare i budprocessen - måste ansvara för att inga åtgärder vidtas som kan äventyra förtroendet för aktiemarknaden. Vissa av de inslag i den nu pågående budprocessen som behandlas i detta uttalande och i nämndens uttalande AMN 2005:46 inger enligt nämndens mening från denna synpunkt betänkligheter

Med utgångspunkt i denna allmänna bedömning övergår Aktiemarknadsnämnden till de specifika frågorna i den mån dessa inte kan anses besvarade genom vad som redan anförts.

Fråga 1

I denna del har Old Mutual vänt sig mot de samarbetsprinciper som Skandia angett sig avse att tillämpa med avseende på arbetet med prospektet och med tillståndsansökningar av olika slag liksom mot en uppmaning från Skandia till Old Mutual att inte fortsätta att söka tillstånd från tillsynsmyndigheter utan föregående konsultationer med Skandia.

Redan av vad som har anförts i föregående avsnitt framgår att Skandia i dessa avseenden inte har åsidosatt de skyldigheter som åvilar ett målbolags styrelse eller ledning enligt NBK:s regler. Vad gäller frågan om Skandias skriftligt formulerade samarbetsprinciper stått i överensstämmelse med bolagets avsiktsförklaring den 23 september konstaterar nämnden att de dokument som åberopats i denna del visserligen inte tyder på någon långtgående strävan till samarbete från Skandias sida men inte kan anses strid mot vad som ställts i utsikt i Skandias berörda avsiktsförklaring. Enligt nämndens mening har Skandias styrelse eller ledning inte i dessa avseenden åsidosatt god sed på aktiemarknaden.

När det gäller den bristande kommunikationen mellan företagen vad gäller prospektarbetet hänvisar Aktiemarknadsnämnden till vad som har sagts i det föregående.

Fråga 2

Enligt NBK:s takeover- regler punkt IV.3 skall ett värderingsutlåtande eller en sammanfatt­ning härav tas in i erbjudandeprospektet, om styrelseledamöter, ledande befattningshavare m.fl. i målbolaget lämnar eller deltar i erbjudandet, eller erbjudandet lämnas av målbolagets moderbolag. Med värderingsutlåtande jämställs enligt kommentaren till bestämmelsen en fairness opinion. En erinran om skyldigheten att ta in ett värderingsutlåtande i prospektet görs i punkt 17 av reglernas prospektbilaga, där det också anges att målbolagets styrelse, beroende på omständig­heterna, även i andra fall kan ha anledning att inhämta ett värderingsutlåtande. I punkten anges att även ett sådant utlåtande skall tas in i prospektet.

Det är således - med undantag för det speciella fall som nämns i punkt IV.3 av NBK:s takeover-regler - inte något krav att ett målbolags styrelse inhämtar en fairness opinion, låt vara att det enligt vad nämnden känner till numera är ganska vanligt. Målbolagets styrelse har inte någon skyldighet att själv offentliggöra ett utlåtande av detta slag, men om ett sådant utlåtande har inhämtats skall det återges i budgivarens erbjudandeprospekt. Det framgår visserligen inte uttryckligen i punkt 17 av reglernas prospektbilaga att det också i detta fall är tillräckligt att en sammanfattning tas i prospektet, men enligt nämndens mening måste punkten i sitt sammanhang, och med hänsyn till den hänvisning som görs till punkt IV.3 läsas på det sättet att en adekvat sammanfattning är tillräcklig. Det ankommer på budgivaren som utgivare av prospektet att bestämma om utlåtandet i sin helhet eller bara en sammanfattning av detta skall tas in i prospektet, och regleringen måste därför bygga på förutsättningen att målbolagets styrelse i förekommande fall tillhandahåller budgivaren utlåtandet.

I Old Mutuals erbjudandeprospekt har endast en mycket kort sammanfattning av ABN Amros fairness opinion tagits in i prospektet med upplysningen att Skandia inte offentliggjort utlåtandet i dess helhet.

Old Mutuals framställning i denna del tar till en början sikte på att Skandias styrelse inte offentliggjort ABN Amros fairness opinion i dess helhet och inte heller försett Old Mutual med denna för införande i prospektet. Av det förut anförda följer att Skandias styrelse inte hade skyldighet att själv offentliggöra utlåtandet men att styrelsen hade bort hålla detta till handa för Old Mutual. Skandia har också förklarat att företaget hade varit berett att göra detta medan Old Mutual hänvisar till att Skandias ombud avböjt att tillhandahålla dokumentet. Nämnden kan inte på denna punkt komma längre än att hänvisa till vad den i det föregående har anfört om att kommunikationsbristen har varit oacceptabel.

I denna del har Old Mutual vidare ansett att Skandia borde ha offentliggjort och tillhandahållit den fairness opinion som enligt Old Mutual hade utarbetats av Morgan Stanley på Skandias uppdrag. Skandia säger sig emellertid inte ha beställt den fairness opinion som Morgan Stanley utfärdat och nämnden har därför inte på denna punkt underlag för någon anmärkning mot Skandia.

Fråga 3

I denna del tar Old Mutuals framställning sikte på Skandias informationsdokument mot vilket Old Mutual anför kritik på flera punkter. En sådan punkt är att dokumentet inte ger aktieägarna i Skandia fullständig information om Erbjudandet. Aktiemarknadsnämnden kan emellertid inte finna att detta strider mot god sed på aktiemarknaden, eftersom Erbjudandet redan hade kommit aktieägarna till handa genom Old Mutuals eget prospekt.

När det gäller det av Old Mutual väckta spörsmålet om i vilken utsträckning ett målbolag får lägga resurser på dokument av detta slag erinrar nämnden till en början om att det i kommentaren till punkt II.16 i NBK:s takeover-regler anges att målbolagets styrelse, beroende på situationen i det enskilda fallet, kan ha skäl att överväga vilka åtgärder, syftande till att tillgodose aktieägarnas intresse i en budsituation, som kan vara lämpliga. Som exempel anges att föra förhandlingar med budgivaren eller med andra potentiella budgivare och att i rimlig omfattning anlita externa rådgivare eller förhand­lingsbiträden.

Aktiemarknadsnämnden har inte underlag för att i detta fall bedöma om anlitande av externa konsulter förekommit i en omfattning som inte är rimlig. Vidare kan nämnden inte finna att det, som Old Mutual har hävdat, skulle vara stridande mot god sed att målbolaget offentliggör ny, inte tidigare lämnad information om historiska resultat eller framtidsplaner. Som tidigare konstaterats måste en styrelse som avstyrker ett offentligt erbjudande ha en principiell rätt att argumentera för sin ståndpunkt. Enligt vad nämnden har inhämtat från den brittiska Takeoverpanelen finns i det brittiska regelverket inte några andra begräns­­ningar i detta avseende än att informationen skall vara sakligt korrekt. Informationskampanjer är inte ovanliga i Storbritannien.

Om det alltså måste betraktas som tillåtet för målbolagets styrelse att försöka övertala målbolagets aktieägare att inte acceptera ett offentligt erbjudande, måste det också vara tillåtet att för de aktieägare som redan accepterat budet beskriva hur de skall gå till väga, för den händelse de skulle vilja återkalla sin accept med hänsyn till den av styrelsen lämnade informationen. I anslutning till informationsdokumentet begränsade sig Skandias styrelse inte till detta utan bifogade även en förtryckt blankett för återkallelse av accept. Inte heller en sådan åtgärd torde någonsin tidigare ha förekommit på den svenska aktiemarknaden. Nämnden finner att lämpligheten kan diskuteras - bl.a. med hänsyn till risken för missuppfattningar - men vill inte beteckna åtgärden som otillåten.

Aktiemarknadsnämnden kan av flera skäl inte ingå i en prövning av det sakliga innehållet i Skandias informationsdokument. Av NBK:s nyss nämnda allmänna princip och framför allt av Stockholmsbörsens noteringsavtal följer krav på att börsbolags information även i dessa sammanhang skall vara korrekt, relevant och tillförlitlig. Eftersom Skandia är bundet av såväl noteringsavtalet som NBK:s regler måste det enligt den arbetsfördelning som enligt praxis iakttas mellan nämnden och Stockholmsbörsen ankomma på börsen att pröva om innehållet i Skandias informationsdokument innehåller felaktigheter i enlighet med vad Old Mutual gjort gällande. Aktiemarknadsnämnden har därför överlämnat framställningen i denna del till Stockholmsbörsen.

Fråga 4

Aktiemarknadsnämnden tar här upp en fråga som rör innehållet i det av Old Mutual åberopade brevet från styrelseordföranden i Skandia till vissa av Old Mutuals aktieägare.

Nämnden anser inte att det kan riktas någon anmärkning mot att Skandias styrelseordförande i brevet pekat på de affärsmässiga risker som det enligt hans mening skulle kunna innebära att fullfölja budet vid en lägre anslutningsgrad än 90 procent.

I brevet anges emellertid också att det är en etablerad marknadspraxis i Sverige att en budgivare skall uppnå 90 procents godtagande av ett bud och att det skulle vara "obviously counter to the accepted norms of corporate behaviour in the Swedish market" att gå vidare med ett bud vid lägre anslutning. I detta avseende erinrar nämnden om att NBK:s regelverk utgår från att en budgivare inte behöver förbehålla sig en anslutningsgrad om 90 procent och förutsätter att ett sådant förbehåll kan återkallas. Vid offentliga erbjudanden i allmänhet är det inte helt ovanligt att ett förbehåll om 90 procents saknas eller att det återkallas. Vid fientliga bud kan någon svensk praxis inte sägas ha utvecklats i frågan. Uppgiften i brevet om att det skulle vara "obviously counter to the accepted norms of corporate behaviour in the Swedish market" att gå vidare med ett bud vid lägre anslutning än 90 procent var därför enligt nämndens mening i sitt sammanhang inte korrekt.

Nämnden anser sig inte ha anledning att anföra några synpunkter på innehållet i övrigt i brevet.

I behandlingen av detta ärende har deltagit Johan Munck (ordförande), Lars Bredin (vice ordförande), Carl Johan Åberg (vice ordförande), Adine Grate Axén, Lennart Ribohn och Jan Stenberg.

På Aktiemarknadsnämndens vägnar