Aktiemarknadsnämndens uttalande 2005:48

2005-11-09

BAKGRUND

Aktiemarknadsnämnden har i flera uttalanden behandlat framställningar rörande det erbjudande att förvärva samtliga aktier i Försäkringsaktiebolaget Skandia som den 2 september 2005 offentliggjordes av Old Mutual plc. För budprocessens hittillsvarande förlopp hänvisar nämnden till uttalande AMN 2005:47.

I detta uttalande tar nämnden upp två frågor som aktualiserats under skriftväxlingen i tidigare ärenden men som saknat samband med de då behandlade huvudfrågorna. Viss ytterligare skriftväxling har skett i detta nya ärende.

Fråga 1

I Old Mutuals erbjudandeprospekt och informationsbroschyr anges att Old Mutual, förutsatt att Old Mutual genom erbjudandet blir ägare av mer än 90 procent av aktiekapitalet och röstetalet i Skandia, avser att påkalla tvångsinlösenförfarande enligt den svenska aktiebolagslagen.

Sveriges Aktiesparares Riksförbund (Aktiespararna) har under skriftväxlingen i Aktiemarknadsnämndens ärende AMN 2005:46 gjort gällande att uppgiften om tvångs­inlösen­förfarande är felaktig, eftersom tvångsinlösen av aktier i Skandia endast kan påkallas av ett försäkringsbolag, vilket Old Mutual inte är.

Old Mutual har anfört följande.

Enligt nu gällande lagstiftning kan tvångsinlösen av minoritetsaktier i ett försäkrings­aktiebolag påkallas av ett aktiebolag (samt enligt EU-rätten därmed jämställda juridiska personer) som äger mer än 90 procent av aktierna och rösterna i ett försäkringsaktiebolag. Denna möjlighet kommer att försvinna vid årsskiftet, varefter tvångsinlösen av minoritets­aktier i försäkringsaktiebolag kommer att kunna företas endast av företag som är moder­bolag enligt försäkringsrörelselagen (1982:713) ("FRL ") samt enligt EU-rätten därmed jämställda juridiska personer, vilket naturligtvis skapar ett problem. Detta problem upp­märksammades av regeringen i propositionen till den nya aktiebolagslagen (se prop. 2004/05:85 s. 439 f.), varför Old Mutual inledningsvis antog att saken till årsskiftet 2005/2006 skulle lösas genom lagstiftning. Kontakter med Justitiedepartementet har emellertid givit vid handen att några sådana lagstiftningsåtgärder sannolikt inte kommer att hinnas med till årsskiftet.

Den 20 maj 2006 kommer dock EU:s direktiv om uppköpserbjudanden (2004/25/EG) att träda i kraft och då kommer Sverige att vara EU-rättsligt skyldigt att ha tvångsinlösenregler (se art. 15) (som gäller åtminstone för aktiemarknadsbolag). Eftersom det inte är troligt att Sverige kommer att underlåta att implementera direktivet, torde sålunda möjligheten - för även andra subjekt än de som faller under FRL - att tvångsinlösa aktier i försäkrings­aktiebolag införas i Sverige senast 20 maj 2006. Problemet i samband med Old Mutuals eventuella tvångsinlösen av minoritetsaktier i Skandia bör därför bestå under endast några månader. För det fall behov av att inleda tvångsinlösen skulle uppkomma under de första månaderna 2006 eller Sverige, mot förmodan, skulle underlåta att korrekt implementera det ovan nämnda EU-direktivet, finns alltid möjligheten att lägga aktieägandet i ett bolag som kan tvångsinlösa enligt FRL. Old Mutual har mot denna bakgrund gjort bedömningen att den kommande inkonsekvensen i svensk lagstiftning inte kommer att utgöra något praktiskt problem och att därför information om tvångsinlösen skall medtagas i prospektet.

Aktiespararna har genmält:

Old Mutuals antagande om ändrad lagstiftning i detta avseende senast den 20 maj 2006 är felaktigt. Enligt vad Aktiespararna erfarit är det inte aktuellt att i Sverige genomföra någon lagstiftning som den beskrivna under våren 2006. Att så inte sker förefaller rimligt. EU-rätten kräver blott att länder inte särbehandlas. EU-rätten har däremot ingen erinran mot att olika bolagsformer särbehandlas, om blott de likställs oavsett vilket EU-land bolagen hör hemma i. Något annat följer inte heller av Artikel 15 i Takeover-direktivet. Alltså kan inte Old Mutual motivera den felaktiga upplysningen i prospektet med att lagen kommer att ändras.

Då återstår påståendet att Old Mutual skulle kunna "lägga aktieägandet i Skandia i ett bolag som kan tvångsinlösa enligt FRL". Detta är lätt att säga, men mer komplicerat att genomföra. Aktiespararna har under en lång följd av år varit engagerade i tvångsinlösenfrågor och vet att åtgärden att "lägga aktieinnehav i annat bolag" ofta har visat sig svårframkomlig, i vart fall när det är fråga om utländska budgivare. Tillståndsfrågor, värderingsfrågor, redovisningsfrågor, finansieringsfrågor, skattefrågor m.m. torde medföra att man, om sådana förfaranden måste begagnas, antingen står inför rena omöjligheter eller i vart fall en mycket betydande tidsutdräkt och extra kostnader.

Trovärdigheten i påståendet kräver att Old Mutual mer i detalj redovisar hur detta skall gå till och vilka svårigheter och risker som är förknippade med detta. Detta borde Skandias aktieägare och den övriga aktiemarknaden få veta så snabbt som möjligt. Det borde ha tillkännagetts på ett tydligt sätt redan i prospekten på svenska och engelska. Det är en "execution risk" av verklig betydelse för projektet. Utan tvångsinlösen lär det bli svårt att åstadkomma de synergier som utlovas i prospekten.

Old Mutual har slutligen anfört.

Aktiespararnas uppfattning om innebörden av EU-rätten och Takeover-direktivet är inte korrekt. Takeover-direktivets syfte är inte att förhindra diskriminering (icke-diskrimineringsprincipen finns istället nedlagd redan i Romfördraget), utan att harmonisera den lägsta nivån på takeover-regle­ring­en i de stater som ingår i gemenskapen. I det EU-rättsliga materialet talas t.o.m. ofta om att syftet är att skapa ett "level playing field" på detta område. Sverige är således skyldigt att imple­men­tera Takeover-direktivet i enlighet med vad som står i direktivet (varvid implementeringen natur­ligt­­vis, i enlighet med vad som följer av Romfördraget, måste ske på ett icke diskriminerande sätt). God sed på den svenska aktiemarknaden kan, enligt Old Mutuals uppfattning, inte innebära att en budgivare måste utgå från eller ens antaga att Sverige inte kommer att uppfylla sina för­pliktelser att implementera antagna EU-direktiv.

Aktiespararna påpekar att en tvångsinlösen­process, som inkluderar överflyttning av aktieinnehav till ett annat bolag, kan vara en komplicerad process. Old Mutual är väl medvetet om att eventuella komplikationer och frågor kan komma att behöva lösas under en tvångsinlösen­process. Mot bakgrund bl.a. av att många av dessa frågor i stor utsträckning redan behandlas inom ramen för pågående tillståndsprövningsprocesser, ser dock Old Mutual inga hinder mot att ett bolag, med oktroj att bedriva försäkringsrörelse, i Old Mutualkoncernen inom en rimlig tidsrymd skulle kunna genomföra en tvångsin­lösen­­process i Skandia.

Fråga 2

Enligt erbjudandeprospektet garanteras aktieägare som per den 1 september 2005 innehade högst 1 000 aktier att få allt vederlag i form av kontanter. Enligt en fotnot i Old Mutuals pressmeddelande angående erbjudandet gäller denna garanti dock endast aktier som innehas genom förvaltare auktoriserade enligt lagen (1998:1479) om kontoföring av finansiella instrument. Ägare genom andra typer av förvaltare och "nominees" är hänvisade till den rätt som ifrågavarande förvaltare/"nominee" må ha enligt "Matchningsmöjligheten". Sålunda kommer t.ex. en Skandia­-aktieägare, som företräds av sådan depåbank eller annan mellanhand, som i förhållande till Skandia framstår som aktieägare via förvaltare i VPC-systemet, inte att beredas företräde eller garanti. I erbjudandeprospektet hänvisar Old Mutual till denna fotnot i pressmeddelandet.

Under skriftväxlingen i Aktiemarknadsnämndens ärende AMN 2005:47 har Skandia kritiserat utformningen av erbjudandet i detta hänseende. Skandia har anfört:

Old Mutual har underlåtit att i rätt tid begära en särskild aktiebokskörning hos VPC AB för att fastställa vilka som ägde högst 1.000 aktier den 1 september 2005. Detta görs regelmässigt vid bud utformade med en särskild kontantdel för små aktieägare. Det går inte att i efterhand rekonstruera ägarställningen en viss dag i ett VPC-bolag. Old Mutual har i stället valt att låta varje aktieägare bekräfta sitt innehav per den 1 september 2005 på anmälningssedeln. Med ett sådant förfa­ringssätt saknas skäl att, på sätt som här sker, särbehandla småaktieägare vars innehav är förvaltarregistrerade utanför Sverige. Mot den bakgrunden anser Skandia att Old Mutuals olikabehandling av olika småaktieägare i nu angivet avseende inte är tekniskt motiverad och därför strider mot god sed på aktiemarknaden. Skandia har, som tidigare sagts, från VPC erhållit uppgiften att någon aktiebok avseende Skandia inte uttagits per den 1 september 2005. Old Mutual är därför hänvisat till att i stället arbeta med intyganden från envar aktieägare. Det finns, såvitt Skandia kan bedöma, därmed inget skäl att acceptera sådant intygande blott från småaktieägare som antingen är direktregistrerade eller har sina Skandiaaktier i en svensk depå, utan ett intygsförfarande bör till säkerställande av likabehandling också accepteras av småaktieägare som har sina aktier i en utländsk depå.

Old Mutual har anfört:

Skälet till att endast de småaktieägare som är direktregistrerade eller innehar sina aktier via en svensk eller utländsk förvaltare enligt lagen (1998:1479) om kontoföring av finansiella instrument ("LKF") omfattas av erbjudandet, är dels det på bolagsrättsliga regler grundade förhållandet mellan bolaget och dessa ägare, dels behovet av en kontrollmekanism som minimerar risken för missbruk av kontantgarantin.

Mellan förvaltarregistrerade aktieägare och bolaget föreligger ett enligt aktiebolags­lagen (1975:1385) och LKF särskilt förhållande, som ger en sådan aktieägare rätt att, utan att behöva förändra förvaltarskapet, delta på bolagsstämma. Vidare har bolaget möjlighet att inhämta uppgifter om de förvaltarregistrerade aktieägarnas identitet. Något sådant förhållande föreligger inte mellan bolaget och aktieägare som har sina aktier förvaltade av någon som inte är förvaltare enligt LKF. Mellan en sådan förvaltare och aktieägaren föreligger endast ett obligations­rättsligt förhållande. Sålunda måste t.ex. en sådan aktieägare som vill rösta för sitt aktieinnehav antingen direktregistrera sitt innehav på ett nytt konto eller utverka en fullmakt från förvaltaren. En sådan förvaltare betraktas nämligen enligt reglerna som en ägare och inte en förvaltare. När det av ovan nämnda skäl finns ett behov av kvalifikation på förvaltare är det därför naturligt att avgränsa garantin till aktieägare som har sina aktier förvaltade av förvaltare enligt LKF.

Det använda förfarandet bygger på tilliten och förtroendet för förvaltare enligt LKF. Således kommer förvaltare som accepterar Old Mutuals erbjudande att ange hur många kunder som har innehav ej överstigande 1 000 aktier och som valt kontantgarantin. I teorin skulle vilken aktieägare som helst kunna påstå att han eller hon uppträder som förvaltare för ett visst antal aktieägare, vilka alla har färre aktier och därigenom är berättigade till kontantalternativet. Ett sådant beteende skulle kunna skapa olyckliga konsekvenser för många erbjudanden på marknaden, inte bara uppköpserbjudanden utan även t.ex. erbjudanden från bolag till sina mindre aktieägare om courtagefri försäljning etc.

Eftersom tidpunkten för offentliggörande av erbjudandet inte kunde bestämmas av Old Mutual ensamt och krävde samarbete från Skandia (NBKs takeover-regler påfordrar offentliggörande vid viss tidpunkt), var det svårt att planera framtagandet av en fullständig aktiebok via VPC. Även om således det valda förfaringssättet bygger på förtroende för förvaltare enligt LKF finns möjlighet att, om behov därav skulle uppstå, möjlighet att genomföra kontroller mot en aktiebok framtagen vid ett annat datum. Samtliga sådana aktieböcker finns tillgängliga hos VPC. För att minimera behovet av att genomföra sådana kontroller begär dock Old Mutual att aktieägare skall bekräfta sitt innehav.

Skandias påpekande om att det är praxis att, när erbjudanden som innehåller ett särskilt moment för småaktieägare, budgivaren beställer en särskild aktiebok för att hantera detta, är inte korrekt. Efterforskningar med aktörer på marknaden motsäger Skandias påstående.

Villkor av här diskuterat slag är inte främmande på den svenska marknaden (se SEATs bud på Eniro år 2001).

ÖVERVÄGANDEN

Fråga 1

Enligt nu gällande aktiebolagslag (1975:1225) anses endast ett svenskt moderbolag som självt eller tillsammans med dotterföretag äger mer än nio tiondelar av aktierna med mer än nio tiondelar av röstetalet för samtliga aktier i dotterbolag, ha rätt att påkalla inlösen av återstående aktier i dotterbolaget. På motsvarande sätt måste nuvarande regler i försäkrings­rörelselagen (1982:713) förstås så att endast ett svenskt försäkringsaktiebolag som är moderbolag med innehav av mer än nio tiondelar av aktierna med mer än nio tiondelar av röstetalet för samtliga aktier i ett annat svenskt försäkringsaktiebolag har rätt att lösa in aktierna i det senare försäkringsaktiebolaget. I skiljedomspraxis har ansetts att aktiebolagslagens regler i detta avseende är diskriminerande i förhållande till aktiebolag i andra EU-länder och att även ett moderbolag i ett annat EU-land därför måste anses ha rätt att begära inlösen av aktierna i ett svenskt aktiebolag, om förutsättningarna för inlösen i övrigt är uppfyllda. Frågan har inte prövats av domstol.

Enligt den nya aktiebolagslag (2005:551) som träder i kraft den 1 januari 2006 kommer varje aktieägare som innehar mer än nio tiondelar av aktierna i ett aktiebolag att få rätt att av de övriga aktieägarna i bolaget lösa in återstående aktier. Någon motsvarande ändring av reglerna om inlösen i försäkringsrörelselagen har inte genomförts. I propositionen till den nya aktiebolagslagen anges att regeringen i ett senare sammanhang kommer att ta upp frågan om eventuella följdändringar i försäkringsrörelselagens inlösenregler (prop. 2004/05:85 s. 438 f.).

För Aktiemarknadsnämnden är inte känt i vilket skede de aviserade övervägandena om försäkringsrörelselagens inlösenregler befinner sig i och inte heller till vilket resultat de kan antas att leda. Man måste emellertid räkna med möjligheten att Old Mutual, även om företaget genom erbjudandet skulle uppnå nio tiondelar av aktierna i Skandia, inte direkt kommer att kunna begära tvångsinlösen av resterande aktier utan i så fall måste genomföra proceduren via ett dotterbolag som är försäkringsaktiebolag eller tillgripa någon annan liknande teknisk lösning.

I enlighet med vad Aktiespararna anfört är det tänkbart att detta leder till en viss tidsutdräkt, och det skulle ha varit en fördel om åtminstone en antydan om detta hade lämnats i prospektet. Som Aktiemarknadsnämnden ser saken kan avsaknaden av en sådan upplysning emellertid inte anses innefatta någon betydelsefull brist i prospektet.

Nämnden beaktar därvid att lagstiftningsprocessen på området varit oklar och att ett tvångsinlösenförfarande under alla omständigheter kommer att kunna genomföras, om Old Mutual genom erbjudandet skulle uppnå nio tiondelar av aktierna i Skandia

Fråga 2

Aktiemarknadsnämnden finner det klarlagt att Old Mutual inte kommer att kunna få någon fullständig kontroll över frågan vilka som ägde högst 1.000 aktier den 1 september 2005 och till följd härav är garanterade att få vederlaget enligt erbjudandet i kontanter. Om Old Mutual hos VPC AB hade begärt en särskild aktiebokskörning för ändamålet hade en sådan kontroll kunnat ske beträffande aktier registrerade på svensk förvaltare men däremot inte beträffande aktier registrerade på utländsk förvaltare. Som anmälningsblanket­ten är utformad förutsätts aktieägaren i stället i förekommande fall intyga att han den 1 september 2005 innehade högst 1.000 aktier.

Skandia har hävdat att Old Mutual av detta skäl saknat anledning till särbehandling av sådana aktieägare som den 1 september 2005 innehade högst 1.000 aktier och hade aktieinnehavet registrerat hos utländsk förvaltare. Mot detta kan anföras att Old Mutual även med den valda uppläggningen kommer att kunna kontrollera aktieinnehavet per den dag då redovisning av vederlaget skall ske beträffande aktier registrerade på svensk förvaltare. Denna kontrollmöjlighet saknas i allmänhet med avseende på aktier registrerade på utländsk förvaltare, eftersom kunderna i detta fall normalt inte framträder som aktieägare i det svenska registreringssystemet och uppgift om dem inte heller kan tas fram genom detta system. När det gäller aktier registrerade på svensk förvaltare torde Old Mutual i enlighet med vad företaget har anfört även kunna få visst biträde med kontrollen genom förvaltarens försorg.

Även om det mot bakgrund av budets utformning skulle ha framstått som mest följdriktigt att en särskild aktiebokskörning beställts på sätt som Skandia anfört, finns det som Aktiemarknadsnämnden ser saken således också med Old Mutuals uppläggning tekniska och praktiska skäl som kan åberopas för en skillnad mellan behandlingen av svenska och utländska förvaltarregistrerade aktier när det gäller aktieinnehav om högst 1.000 aktier. Nämnden anser sig därför inte ha underlag för att uttala att Old Mutual i det hänseende som Skandia påtalat åsidosatt god sed på aktiemarknaden.

I behandlingen av detta ärende har deltagit Johan Munck (ordförande), Lars Bredin (vice ordförande), Carl Johan Åberg (vice ordförande), Adine Grate Axén, Lennart Ribohn och Jan Stenberg.

På Aktiemarknadsnämndens vägnar