Aktiemarknadsnämndens uttalande 2006:02

2006-01-18

Till Aktiemarknadsnämnden inkom den 1 december 2005 en framställning från Nordic Growth Market NGM AB ("NGM").

BAKGRUND

I framställningen till nämnden anförs i huvudsak följande.

NGM är en börs under Finansinspektionens tillsyn, och har som sådan ett ansvar för att upprätthålla god sed på aktiemarknaden. Mot bakgrund av den mängd handelsplatser för aktiehandel som finns i Sverige idag och de olika regelverk som gäller på dessa, är det av största vikt att kommunikationen till marknaden är tydlig vad gäller vilken lista ett bolag handlas på och vilka krav som ställs på bolaget samt att ett bolag inte till men för sina små aktieägare byter lista av oetiska skäl.

Stille AB ("Stille") har ingått noteringsavtal med NGM om notering av bolagets aktier på NGM Equity. I egenskap av börsnoterat bolag omfattades Stille därmed av bland annat NBK:s regler om budplikt. Stille har sedermera sagt upp noteringsavtalet till upphörande den 14 januari 2006 och från och med den 28 november 2005 handlas aktierna inte längre på NGM Equity utan på Nya Marknaden. Nya Marknaden är en inofficiell handelsplats, vilket medför att NBK:s regler inte äger tillämpning på bolag som handlas där.

Stilles huvudägare Linc AB ("Linc"), ett onoterat bolag som äger 84,1 procent av aktierna i Stille, har vid ett flertal tillfällen av Aktiemarknadsnämnden beviljats undantag från budplikt föranledd av innehavet i Stille. Linc har emellertid underlåtit att vidta de åtgärder som Aktiemarknadsnämnden ställt som villkor för undantagen och Linc kritiserades genom uttalande den 2 juni 2005 av Aktiemarknadsnämnden för att ha åsidosatt NBK:s regler om budplikt och brutit mot god sed på aktiemarknaden (AMN 2005:18). Stilles aktier har härefter varit observationsnoterade på NGM Equity.

Uppsägningen av noteringsavtalet föregicks av ett möte mellan företrädare för Stille och NGM, med anledning av att Stilles aktier den 2 december skulle ha varit observationsnoterade i sex månader - vilket normalt är den längsta tid ett bolags aktier bör vara observationsnoterade - utan att budpliktssituationen blivit löst. Företrädarna för Stille var inte närmare informerade om Lincs planer på att avyttra sitt innehav men bedömde det inte som sannolikt att ett avyttrande skulle kunna ske före årsskiftet. NGM:s råd var att anlita en professionell förmedlare för att kunna lösa situationen snarast, men även en avnotering av aktierna diskuterades.

Då onoterade bolag inte omfattas av NBK:s regelverk förfelas enligt NGM syftet med bestämmelserna om inte det noterade målbolaget tar sitt ansvar och verkar för att dess ägare iakttar reglerna. NGM bedömer det som osannolikt att Stilles styrelse tagit ett sådant ansvar då representanterna från Stille vid mötet med NGM varken uppgav sig vara till fullo informerade om bakgrunden till den uppkomna situationen och NBK-reglernas innehåll eller hade avkrävt Linc någon konkret redogörelse för hur Linc avsåg att lösa situationen. Det kan också noteras att Stilles styrelseordförande, Bengt Julander, också är VD, styrelseledamot och delägare i Linc. Att Stille i omedelbart samband med att aktierna varit observationsnoterade i sex månader fattar och offentliggör sitt beslut att avnotera aktierna kan enligt NGM:s mening inte tolkas på annat sätt än att Stille i syfte att hjälpa Linc valt att låta aktierna handlas på en handelsplats som inte omfattas av NBK:s regler. Detta har varit till förfång för övriga aktieägare då aktierna flyttats till en marknadsplats med sämre skydd för aktieägarna utan att innebära någon motsvarande fördel för bolaget eller dess små ägare. Avnoteringen har, enligt NGM, varit särskilt allvarlig då man vid informationen till marknaden om bytet av handelsplats inte har nämnt någonting om det verkliga skälet till flytten eller vad detta innebär för aktieägarna utan endast "marknadsfört" flytten genom uttalanden som "genom Nya Marknaden handlas vi i samma system som de övriga bolagen på Stockholmsbörsen". Någon reell ökad tillgänglighet för aktieägarna torde detta dock inte leda till eftersom NGM idag har nära 30 medlemmar - banker och fondkommissionärer - som deltar i handeln.

NGM önskar få Aktiemarknadsnämndens bedömning av om Stilles beslut att avnotera sina aktier från NGM Equity för att istället låta dem handlas inofficiellt strider mot god sed på aktiemarknaden då beslutet varit motiverat av att undkomma tillämpningsområdet för NBK:s regler.

Stille har beretts tillfälle att yttra sig över NGM:s framställning och därvid anfört följande.

För det fall nämnden finner förutsättning att behandla NGM:s frågeställning oaktat att Stille AB ("Stille") inte längre är noterat på börs eller auktoriserad marknadsplats lämnas följande yttrande för Stilles räkning

Enligt NGM:s skrivelse till Aktiemarknadsnämnden den 1 december 2005 önskar NGM att nämnden prövar om Stilles beslut att avnotera sina aktier från NGM Equity för att i stället låta dem handlas inofficiellt strider mot god sed på aktiemarknaden.

Som bakgrund till sin framställning påstår NGM att beslutet att byta marknadsplats varit motiverat av att undkomma tillämpningsområdet för NBK:s regler. NGM hävdar vidare att valet av marknadsplats "varit till förfång för övriga aktieägare då aktierna flyttats till en marknadsplats med sämre skydd för aktieägarna utan att innebära någon motsvarande fördel för bolaget eller dess små ägare". Dessa påstående från NGM:s sida är anmärkningsvärda och bestrids av Stille.

Bakgrunden såvitt avser situationen för Stilles huvudägare Linc AB är känd för Aktiemarknadsnämnden. Den uppkomna situationen har som framgår av NGM: framställning lett till att Stilles aktier har varit observationsnoterade på NGM Equity under ca sex månader. Som NGM nämner är sex månader normalt den längsta period ett NGM-noterat bolag avses kunna ha observationsnotering (jfr punkt 10 i NGM:s noteringsavtal) och detta föranledde även en diskussion om en eventuell avnotering av Stilles aktier från NGM Equity eller andra konsekvenser av detta förhållande (jfr punkt 11 i noteringsavtalet). Härvid kan anmärkas att Stille under en längre tid inte uppfyllt det spridningskrav som uppställs i Bilaga 1 till noteringsavtalet, vari föreskrivs att minst 25 procent av aktierna och 10 procent av rösterna i bolaget skall vara i allmän ägo, dvs. ägas av någon som direkt eller indirekt äger mindre än 10 procent av aktiekapitalet eller rösterna.

Stilles styrelse har fortlöpande utvärderat för- och nackdelar med en notering av Stille-aktien vid NGM Equity jämfört med alternativa marknadsplatser, bland annat ur ett kostnadsperspektiv. Mot bakgrund av den ovan beskrivna situationen såg Stilles styrelse som sin uppgift att med beaktande av samtliga aktieägares intressen söka verka för en fortsatt likviditet i Stille-aktien genom att finna förutsättningar för fortsatt listning på en etablerad marknadsplats, varvid inte endast handel vid börs eller auktoriserad marknadsplats kom i fråga utan även en etablerad inofficiell handelsplats såsom Nya Marknaden.

Stilles ledning kontaktade NGM under hösten 2005 i syfte att få till stånd ett möte kring frågan hur NGM bedömde möjligheterna för en fortsatt notering vid NGM Equity. Vid ett möte med NGM den 1 november 2005 diskuterades dessa frågor och Stille uppfattade NGM på så sätt att en fortsatt olöst ägarsituation i Stille skulle kunna leda till negativa konsekvenser för bolaget, vilket uppfattades som en möjlig risk för avnotering, hänvändelse från NGM:s sida till Aktiemarknadsnämnden och eventuellt vite.

Stilles styrelse gjorde för sin del bedömningen att en lösning av ägarsituationen i Linc inte föreföll helt nära förestående och att det förelåg en reell risk för att NGM skulle komma att avnotera Stilles aktier från NGM Equity eller vidtaga andra för Stille negativa åtgärder. I den situationen, och för att förekomma den badwill en eventuell avnotering eller liknande åtgärd skulle medföra, tecknade Stille ett sponsoravtal för notering på Nya Marknaden och beslöt att på så sätt byta notering av Stille-aktien. Stille meddelade sitt beslut genom ett pressmeddelande den 14 november 2005, varigenom även meddelades att första dag för notering på Nya Marknaden skulle bli den 28 november. Det kan i sammanhanget noteras att NGM i förväg accepterat detta datum för byte av notering, trots att det i praktiken innebar en tidigare slutdag för notering på NGM Equity än som följde av noteringsavtalet med NGM.

Stille kan för sin del konstatera att ett styrelsebeslut om enbart en avnotering av en marknadsnoterad aktie, dvs. utan att aktien övergår till att bli noterad i annan form, under vissa förutsättningar skulle kunna strida mot vissa aktieägares intressen. Såsom Aktiemarknadsnämnden exempelvis har framhållit i sitt uttalande AMN 2004:29 kan aktieägarna i ett noterat bolag anses ha förvärvat aktier i bolaget under den förutsättningen att det finns en fungerande marknad för bolagets aktier till dess att börsens spridningskrav inte längre uppfylls och att mindre aktieägare kan ha ett berättigat intresse av en fungerande handel i aktien. Med den situationen kan dock inte likställas det förhållandet att styrelsen försöker förekomma en situation där avnotering kan komma i fråga - med hänvisning till att spridningskravet inte längre är uppfyllt eller på annan grund - genom att söka en alternativ notering av aktierna i bolaget på en annan etablerad marknadsplats där motsvarande spridningskrav inte råder. Detta förfaringssätt från Stilles styrelses och lednings sida har varit uppenbart till gagn för Stilles samtliga aktieägare och synes även stå i överensstämmelse med hur Stockholmsbörsen anser att en styrelse bör agera i en liknande situation.

Det finns inget skäl att betrakta Nya Marknaden som en sämre marknadsplats för aktieägarna i Stille, vare sig ur aspekten god sed på aktiemarknaden eller på annat sätt. Stille kan för sin del inte heller se vilken grund NGM har för att i sammanhanget ifrågasätta tillgängligheten för aktieägarna vid handel på Nya Marknaden. I sammanhanget kan noteras att sedan noteringen på Nya marknaden har mer än 25 miljoner aktier i Stille bytt ägare, vilket är betydligt mer än för någon motsvarande period när aktien var noterad på NGM Equity.

Mot bakgrund av ovanstående vill Stille sammanfattningsvis framhålla att NGM:s kritik är grundlös och att det saknas varje skäl att anse att bytet av notering från NGM Equity till en (konkurrerande) etablerad marknadsplats varit oetiskt eller i övrigt i strid med god sed på aktiemarknaden.

NGM har lämnat följande synpunkter på Stilles svar.

Beträffande frågan om Aktiemarknadsnämnden kan behandla NGM:s förfrågan oaktat att Stille inte längre är noterat på börs eller auktoriserad marknadsplats är NGM av den uppfattningen att nämnden kan uttala sig över varje åtgärd som ett svenskt aktiebolag vidtagit under den tid bolaget haft aktier noterade vid en börs. Frågan är också enligt NGM:s mening av principiell natur och av praktisk betydelse för aktiemarknaden.

NGM ifrågasätter inte likviditeten eller tillgängligheten på Nya Marknaden, utan försämringen för aktieägarna består främst i att onoterade bolag har ett mindre omfattande regelverk att följa, vilket leder till sämre genomlysning och skydd för de små aktieägarna. NBK:s regler är ett exempel på regelverk som gäller noterade men inte onoterade aktiebolag, men det finns även andra exempel såsom bestämmelserna om anmälningsskyldighet för personer med insynsställning.

Det finns naturligtvis i vissa fall fullt legitima skäl att byta handelsplats, då bolaget agerar i samtliga aktieägares intresse. NGM är emellertid av uppfattningen att bytet i Stilles fall motiverades av att skydda huvudägarens intressen och undkomma tillämpningen av NBK:s regelverk. I NGM:s noteringsavtal (som för övrigt uppställer ett spridningskrav på i normalfallet minst 10 procent av aktierna och 10 procent av rösterna i allmän ägo för notering på NGM Equity - någon fråga om avnotering på denna grund har således aldrig aktualiserats) bilaga 3 anges att bolaget skall verka för att bolaget närstående enskilda och juridiska personer (bland annat ägare) iakttar NBK:s regler. Detta torde också vara ett generellt krav för att syftet med reglerna skall kunna upprätthållas i fall som Stilles, där ägaren inte är ett aktiemarknadsbolag.

Då NGM träffade Stille för att diskutera budpliktssituationen var därför NGM:s rekommendation att Stille skulle försöka förmå Linc att lösa den uppkomna situationen, t.ex. genom att ta hjälp av en professionell förmedlare. Tills situationen är löst torde det vara av extra stor vikt för bolaget att bevaka de små aktieägarnas intressen mot den som i strid mot god sed har en så stor majoritet av ägandet. Att då, utan att först uttömma andra möjligheter och utan att informera om det verkliga skälet, byta marknadsplats måste enligt NGM:s mening vara ett agerande i strid mot god sed.

Det är för övrigt inte sant att NGM i förväg godkände datum för byte av handelsplats. I direkt anslutning till att datumet hade offentliggjorts av Stille konfronterade NGM:s marknadsövervakning Stilles VD med detta faktum. Stilles VD bad om ursäkt för misstaget och erbjöd sig att korrigera pressmeddelandet. NGM godtog dock datumet för att inte skapa förvirring i marknaden, eftersom två veckor ändå kan anses vara en godtagbar period.

ÖVERVÄGANDEN

Aktiemarknadsnämnden skall verka för god sed på den svenska aktiemarknaden. Varje åtgärd av ett svenskt aktiemarknadsbolag eller en aktieägare i ett sådant bolag, som avser eller kan vara av betydelse för en aktie i bolaget kan bli föremål för nämndens bedömning. Den nu aktuella framställningen rör bolaget Stille och dess handlande vid en tidpunkt då bolagets aktier fortfarande var noterade vid NGM och bolaget alltså var ett aktiemarknadsbolag. Framställningen kan därför utan reservationer behandlas av nämnden.

Framställningen går ytterst tillbaka på det faktum att Linc, som är huvudägare i Stille, inte respekterat NBK:s budpliktsregler och av Aktiemarknadsnämnden meddelade uttalanden rörande Lincs skyldigheter i det hänseendet. Nämnden har i uttalandet AMN 2005:18 konstaterat att Linc därigenom brutit mot god sed på aktiemarknaden på ett sätt som är ägnat att äventyra förtroendet för marknaden. Detta är oacceptabelt och kan, som nämnden konstaterat, inte föranleda annat än allvarlig kritik.

Den omständigheten att Stille numera - efter det att budplikten för Linc uppkommit - upphört att vara aktiemarknadsbolag kan inte innebära att budplikten bortfallit. Linc är alltså fortfarande skyldigt att erbjuda sig att förvärva övriga ägares aktier i Stille. Den aktuella frågeställningen handlar emellertid inte om Linc utan om Stille, som sagt upp noteringsavtalet med NGM och i stället låtit notera bolagets aktier på Nya Marknaden. Enligt framställningen har detta skett i syfte att hjälpa Linc att låta aktierna handlas på en handelsplats som inte omfattas av NBK:s regler.

Reglerna om budplikt, i första hand punkten III.1 i NBK:s regler om offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden, riktar sig till en aktieägare som uppnår en viss storlek på sitt aktieinnehav i ett aktiemarknadsbolag, inte till bolaget. Det åvilade vid den aktuella tidpunkten alltjämt Linc att följa budpliktsreglerna medan Stille, enligt NBK:s regler, inte hade några skyldigheter att verka för att så skulle ske. En sådan skyldighet följer emellertid, som NGM framhåller, av Bilaga 3 i NGM:s noteringsavtal. Huruvida Stille på denna punkt brutit mot noteringsavtalet och vilka åtgärder som i så fall skall vidtas ankommer det på NGM:s disciplinnämnd att avgöra. Aktiemarknadsnämnden behandlar därför i enlighet med sin praxis inte den frågan.

Aktiemarknadsnämnden har, bl.a. i ljuset av den i framställningen påpekade kopplingen mellan Linc och Stille, viss förståelse för NGM:s antagande om Stilles motiv för att byta handelsplats. I linje med vad nämnden konstaterat i uttalandet AMN 2004:29 bör ett aktiemarknadsbolags styrelse inte verka för avnotering av aktierna på begäran av en huvudägare i strid med övriga ägares berättigade intressen av fungerande handel. Detsamma får anses gälla ifråga om intresset av att bibehålla ett utvecklat regelverk till skydd för aktieägarna. Det är således inte förenligt med god sed på aktiemarknaden att verka för avnotering eller byte av noteringsplats i syfte uteslutande att en eller ett par av bolagets aktieägare skall slippa ifrån förpliktelser visavi övriga ägare i bolaget.

Som förut har konstaterats har Lincs budplikt emellertid inte bortfallit genom bytet av marknadsplats. Nämnden anser sig inte kunna bortse från Stilles förklaring att bytet av marknadsplats grundades på bedömningen att det förelåg en reell risk för att NGM skulle komma att avnotera Stilles aktier från NGM eller vidtaga annan åtgärd mot bolaget. Stille kan i detta läge ha haft visst fog för bedömningen att det från aktieägarnas synpunkt inte innebar någon nackdel jämfört med ett avnoteringsbeslut av NGM att låta avnotera Stilles aktier från NGM och erbjuda aktieägarna möjlighet till handel med aktierna genom notering på Nya Marknaden. Även om nämndens allvarliga kritik mot Linc kvarstår anser sig nämnden inte kunna kritisera Stille för nämnda åtgärd på annat sätt än att skälen för åtgärden får anses ha varit otillräckligt redovisade i Stilles pressmeddelande den 14 november 2005.

Sammanfattningsvis innebär således nämndens ställningstagande

• Linc är fortfarande underkastat budplikt.
• Nämndens allvarliga kritik mot Linc kvarstår.
• Nämnden har inte underlag för att kritisera Stille för att bolaget bytt handelsplats.
• Nämnden riktar kritik mot Stilles pressmeddelande den 14 november 2005.

I behandlingen av detta ärende har deltagit ledamöterna Johan Munck (ordförande), Leif Thorsson (vice ordförande), Lars Bredin (vice ordförande), Carl-Johan Åberg (vice ordförande), Ulf Aspenberg, Peter Bäärnhielm och Stefan Erneholm.

På Aktiemarknadsnämndens vägnar