Aktiemarknadsnämndens uttalande 2006:27

2006-09-15

Till Aktiemarknadsnämnden inkom den 14 september 2006 en framställning från Handelsbanken för uppdragsgivares räkning.

På begäran av Handelsbanken har vid offentliggörandet den 17 november 2006 vissa uppgifter utelämnats.

BAKGRUND

I framställningen till nämnden anförs i sammandrag följande.

Ett utländskt industribolag ("Budgivaren"), noterat på en europeisk börs där aktierna handlas i Euro, överväger ett samgående med ett svenskt industribolag. Samgåendet kan uppnås på flera olika sätt men det alternativ som nu övervägs är ett offentligt erbjudande till det svenska bolagets aktieägare ("Erbjudandet"). Det svenska bolaget ("Målbolaget") är noterat på Stockholmsbörsens A-lista. Målbolaget har såväl röststarka A- som röstsvaga B-aktier och båda aktieslagen är noterade. I övrigt föreligger inga skillnader i de rättigheter som tillkommer A- respektive B- aktierna.

Vederlaget i Erbjudandet avses vara en kombination av aktier i Budgivaren och kontanter i Euro (med i nästa stycke angivet undantag). Priset kommer att vara detsamma för A- och B-aktierna i Målbolaget.

Aktieägare som innehar högst en börspost (100 aktier) i Målbolaget kommer att kunna acceptera Erbjudandet enligt ett alternativ som innebär att aktieägaren är garanterad kontant vederlag i svenska kronor ("Kontantgarantin"). Alla aktieägare som utnyttjar Kontantgarantin kommer att få ett vederlag för sina aktier som vid Erbjudandets offentliggörande är till beloppet bestämt i svenska kronor och utbetalas i svenska kronor.

Vid utbetalningen av det kontanta vederlaget i Erbjudandet skall följande gälla.

• Alla aktieägare som inlämnat fler än 20 000 aktier i Erbjudandet kommer att få hela kontantdelen av vederlaget utbetald i Euro.
• Alla aktieägare som inlämnat högst 20 000 aktier i Erbjudandet kommer att få kontantdelen av vederlaget utbetalt i svenska kronor. Härvid kommer vederlaget att betalas av Budgivaren i Euro men för mottagarens räkning, växlas till svenska kronor i anslutning till utbetalningen av vederlaget.

Skälet till att inte alla aktieägare i Målbolaget avses erhålla betalning i Euro, sammanhänger med svenska bankers system för hantering av betalning av vederlag i offentliga erbjudanden. Hanteringen följer följande ordning. Budgivaren betalar kontantvederlaget till emissionsbanken. Normalt sker betalningen i svenska kronor men om den erläggs i någon annan valuta, sker nu en växling till svenska kronor. Från VPC erhåller emissionsbanken uppgifter om de avkastningskonton som är knutna till respektive direktregisterad aktieägares VP-konto. Dessa konton är i svenska kronor, med ytterligt få undantag. Det är inte möjligt att göra en Eurobetalning till ett kronkonto. För att betalning skall kunna ske i Euro måste därför aktieägarna öppna Eurokonton hos respektive bank varvid kontot skall anslutas till aktieägarens VP-konto som avkastningskonto. Målbolaget har ca 78 000 direktregistrerade aktieägare. Möjligheten att förmå dessa att öppna avkastningskonton för att kunna ta emot ett Eurobelopp får bedömas som i stort sett obefintlig. Detta innebär att utbetalningar till de direktregistrerade aktieägarna, om den skall ske i Euro måste göras som individuella och manuellt hanterade betalningsuppdrag. Detta är inte praktiskt genomförbart. För mottagaren finns också en risk för att mottagarens bank lägger på en hanteringskostnad.

För förvaltarregistrerade aktieinnehav gäller att betalningen av vederlaget sker till förvaltaren. Förvaltarna har Eurokonton och kan därför ta emot kontantdelen av vederlaget i Euro. Motsvarande torde gälla när förvaltaren skall betala vederlaget vidare till de slutliga ägarna, dvs större aktieägare kan ta emot Euro medan mindre aktieägare endast kan ta emot svenska kronor. Dock har de två största svenska förvaltarna inte rutiner för att hantera betalningen i ett offentligt erbjudande i annan valuta än svenska kronor och detsamma torde gälla övriga svenska förvaltare. Således måste även förvaltarna hantera Eurobetalningar till sina kunder manuellt.

Den ovan beskrivna utbetalningsstrukturen innebär att av bolagets uppskattningsvis drygt 126 000 aktieägare kommer ca 440 aktieägare att få ta emot betalningen i Euro och då själva hantera valutafrågan. Dessa aktieägare bedöms vara av den art att de utan olägenhet kan hantera frågan. De övriga, knappt 126 000 aktieägarna, kommer visserligen att få bära en valutarisk men den får i sammanhanget bedömas vara begränsad eftersom deras samlade aktieägande i Målbolaget endast utgör ca 9,6 procent av aktiekapitalet och det kontanta vederlaget till dessa skulle uppgå till ca 8 miljarder svenska kronor. Det är inte problemfritt att köpa denna mängd svenska kronor men det bedöms ändå att, i en kombination av visst positionstagande från Budgivarens sida och biträde från någon eller några av de banker som är stora aktörer på valutamarknaden, valutaväxlingen skall kunna hanteras utan att aktieägarnas valutarisk blir oacceptabel.

För Erbjudandet övervägs utöver ovanstående valutarelaterade frågor, vissa frågor sammanhängande med Erbjudandets vederlag.

1

Kontantgarantin innebär att aktieägare med ett sammanlagt aktieinnehav oavsett serie, som högst uppgår till en börspost, kommer att kunna välja att enbart få ett kontant vederlag som dessutom är uttryckt i svenska kronor. Antalet aktieägare i Målbolaget som innehar färre aktier än en börspost (dvs. 100 aktier) uppgår till ca 100 000 av Målbolagets drygt 126 000 aktieägare. Dessa mindre aktieägares sammanlagda innehav av aktier i Målbolaget uppgår till strax under 2,7 milj. aktier och utgör ca 1,3 procent av alla aktier i bolaget. Vi anser att detta visserligen är en särbehandling av dessa aktieägare men på ett positivt sätt eftersom de kan välja att erhålla hela vederlaget i svenska kronor, därigenom undgående en valutakursexponering i och med att kontantvederlaget i svenska kronor är fastställt per dagen för offentliggörandet av Erbjudandet. De behöver heller inte erhålla ett vederlag i utländska aktier vars eventuella avyttrande skulle kunna bli oproportionerligt dyrt för dessa ägare. Vidare avses vederlaget i Kontantgarantin vid Erbjudandets avgivande vara värdemässigt i paritet med det blandade vederlagsalternativet. Särbehandlingen är motiverad av en enklare vederlagsstruktur då en så stor del av Målbolagets aktieägare kan förväntas välja detta alternativ. Detta är enligt vår uppfattning en sådan acceptabel särbehandling med avseende på vederlaget som noteras i kommentaren till II.8 i Stockholmsbörsens regler för offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden ("Stockholmsbörsens takeover-regler"). Jfr även bl.a. AMN 2001:2.

2

Vederlagets betalningsstruktur sådan den ovan beskrivits, innebär en olik behandling av aktieägare i Målbolaget i och med att de som innehar högst 20 000 aktier i Målbolaget erhåller kontantdelen av vederlaget (som i Erbjudandevillkoren är uttryckt i Euro) med automatik omvandlad till svenska kronor till den växelkurs som gäller i nära anslutning till redovisningen av vederlaget i Erbjudandet, medan de som innehar fler än 20 000 aktier i Målbolaget, erhåller kontantdelen av vederlaget utbetald i Euro. Skälet härtill är att det inte är praktiskt genomförbart att göra en utbetalning i Euro till mer än högst ca 400 - 500 aktieägare. Som påpekats måste dessa utbetalningar göras manuellt och kan bara göras till mottagare som har möjlighet att ta emot vederlaget i Euro. Av det skälet kan bara Eurobetalningar komma i fråga för de allra största aktieägarna. Det är vår mening att dessa skäl är sådana tungt vägande praktiska skäl som avses i kommentaren till II.8 i Stockholmsbörsens takeover-regler för att medge avsteg från principen om likabehandling.

3

I offentliga erbjudanden som annonserats eller genomförts i Sverige finns fler exempel på att vederlaget i erbjudandet skall justeras för den händelse Målbolaget lämnar utdelning eller genomför någon annan form av värdeöverföring till sina aktieägare. Det kan anses att en sådan åtgärd också skulle kunna utgöra grund för ett återkallande av erbjudandet på den grunden att målbolaget vidtar en åtgärd som är ägnad att försämra förutsättningarna för erbjudandets lämnande eller genomförande, förutsatt dock att sådant villkor för återkallande uppställts och att åtgärden har väsentlig betydelse för Budgivarens förvärv av Målbolaget. I det nu övervägda Erbjudandet önskar Budgivaren dels förbehålla sig rätten att justera Erbjudandets vederlag för den händelse Målbolaget lämnar en utdelning eller genomför någon annan form av värdeöverföring, dels efter eget val i stället för att justera vederlaget, åberopa Målbolagets åtgärd för att återkalla erbjudandet. Bestämmelsen avses få följande innebörd. " Budgivaren förbehåller sig rätten att justera vederlaget i Erbjudandet om Målbolaget skulle betala vinstutdelning eller genomföra annan form av värdeöverföring till sina aktieägare innan betalning av vederlager erlagts. Vid kontant vinstutdelning skall vederlaget i Erbjudandet reduceras med samma belopp per aktie som betalas ut. I händelse av förvärv av egna aktier, minskning av aktiekapitalet med indragning av aktier eller värdeöverföringar av annan egendom än kontanter, skall reduktionen av vederlaget motsvara skillnaden mellan priset på Målbolagets B-aktie sista dagen som aktien handlas med rätt till sådan värdeöverföring och genomsnittet (volymviktat) av priset på Målbolagets B-aktie under de första fem dagarna som aktien handlas utan rätt till sådan värdeöverföring. Vid andra kontanta värdeöverföringar skall vederlaget i Erbjudandet reduceras med samma belopp per aktie som betalas ut. Budgivaren förbehåller sig rätten att avgöra om denna vederlagsjusteringsmekanism eller om villkor (iii) för Erbjudandets fullföljande [som rör åtgärd från Målbolaget som är ägnad att försämra förutsättningarna för Erbjudandets lämnande eller genomförande] skall åberopas."

5

Som framgår ovan i bakgrundsavsnittet har Målbolaget såväl röststarka A-aktier (en röst) som röstsvaga B-aktier (1/10-dels röst) men i övrigt har A-aktierna och B-aktierna samma rätt. Båda aktieslagen är vidare noterade på Stockholmsbörsens A-lista. Som också framgår ovan avser Budgivaren att erbjuda samma totala vederlag per A-aktie och per B-aktie vilket innebär att - om börskurserna för A-aktien och B-aktien är olika - premien i förhållande till rådande börskurs kommer att vara procentuellt olika stor för aktieslagen. Den 12 september 2006 var kursen för A-aktien marginellt lägre än kursen för B-aktien. Under de senaste 6 månaderna dessförinnan har kursskillnaderna (mätt på slutkurser) aldrig varit större än 2,6 procent. Budgivaren avser att erbjuda samma totala vederlag för A-aktien och B-aktien oavsett om kursen för A-aktien skulle vara högre än kursen för B-aktien eller om kursen för B-aktien skulle vara högre än kursen för A-aktien. Budgivaren anser detta vara i linje med Stockholmsbörsens takeover-regler i och med att samtliga aktieägare kommer att få ett vederlag av samma värde. Mot bakgrund av de små kursskillnaderna mellan A-aktien och B-aktien kommer vidare de procentuella premierna i förhållande till aktiernas börskurs att vara obetydligt olika. Samma totala vederlag för båda aktieslagen förenklar såväl förståelsen som genomförandet av Erbjudandet och ett erbjudande med olika totala vederlag skulle enligt Budgivaren snarare skapa en förvirring och onödig komplexitet.

6

Aktieandelen av Vederlaget utgör en så stor del av totalt antalet utestående aktier i Budgivaren att prospektskyldighet även uppkommer i landet i vilket Budgivaren har sitt säte. Både prospektet och erbjudandehandlingen kommer att upprättas enligt lagstiftning vilken baseras på EG:s prospektdirektiv och prospektförordning och sålunda innehålla omfattande information om Budgivaren och dess verksamhet. Upprättande av prospektet och erbjudandehandlingen kommer att föranleda omfattande arbete och tidsåtgång. Med beaktande av detta och av att Budgivaren, av orsaker som Budgivaren inte rår över, har föranletts att offentliggöra Erbjudandet före planerad tidpunkt, har Budgivaren inte kommit tillräckligt långt i nödvändigt prospektarbete, inklusive viss due diligence-granskning av Budgivaren, för att kunna upprätta en erbjudandehandling inom fyra veckor från Erbjudandet. Mot bakgrund av ovanstående hemställer därför Budgivaren om undantag från fyraveckorsfristen i punkt II.6 i Stockholmsbörsens takeover-regler samt 2 kap 3 § lagen om offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden.

I framställningen till Aktiemarknadsnämnden hemställs att nämnden förklarar att de förhållanden som beskrivits under Fråga 1-5 ovan, inte strider mot god sed på aktiemarknaden och i förekommande fall, mot Stockholmsbörsens takeover-regler samt medger undantag i enlighet med framställningen under Fråga 6 ovan.

ÖVERVÄGANDEN

I lagen (2006:451) om offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden (LUA) finns bestämmelser om offentliga uppköpserbjudanden avseende aktier. Lagen är tillämplig på ett sådant uppköpserbjudande som beskrivs i framställningen till nämnden.

Enligt 2 kap. 1 § LUA får ett offentligt uppköpserbjudande lämnas endast av den som gentemot den börs eller auktoriserade marknadsplats där bolagets aktier är noterade har åtagit sig att bl.a. följa de regler som börsen eller marknadsplatsen har fastställt för sådana erbjudanden. Det innebär, såvitt avser ett erbjudande avseende ett bolag med aktier noterade på Stockholmsbörsen, att "Stockholmsbörsens regler rörande offentliga uppköpserbjudanden" ("Takeover-reglerna") skall följas.

Aktiemarknadsnämnden kan enligt punkten I.2 i Takeover-reglerna ge besked om hur reglerna skall tolkas och tillämpas.

Fråga 1

En grundläggande princip i Takeover-reglerna är att aktieägarna i målbolaget skall behandlas lika. Principen kommer bl.a. till uttryck i punkten II.8, som föreskriver att budgivaren skall erbjuda alla innehavare av aktier med identiska villkor ett identiskt vederlag per aktie. Föreligger särskilda skäl med avseende på vissa aktieägare, kan dock vederlag i annan form, men med samma värde erbjudas dem.

I det övervägda erbjudandet avses aktieägare med ett sammanlagt aktieinnehav om högst en börspost (100 aktier), kunna välja att i stället för en kombination av aktier i budgivarbolaget och ett belopp i Euro enbart få ett kontant vederlag som på förhand är bestämt i svenska kronor. Antalet aktieägare i Målbolaget som innehar färre aktier än en börspost uppgår till ca 100 000 av bolagets drygt 126 000 aktieägare.

Aktiemarknadsnämnden har i tidigare sammanhang godtagit att aktieägare med små innehav erbjuds kontanter i ställer för aktier som vederlag och ett enklare förfarande än vad som erbjuds större aktieägare. Enligt Aktiemarknadsnämndens mening måste de motiv som anförts för en sådan ordning även i det nu övervägda erbjudandet anses utgöra sådana särskilda skäl som avses i punkten II.8. Förfarandet står således i överensstämmelse med Takeoverreglerna och strider inte heller i övrigt mot god sed på aktiemarknaden.

Fråga 2

Vad som har anförts i framställningen måste anses innefatta sådana skäl som motiverar avsteg från principen att alla innehavare av aktier med identiska villkor skall erbjudas ett identiskt vederlag.

Enligt Aktiemarknadsnämndens mening hindrar Takeover-reglerna sålunda i princip inte en betalningsstruktur, där aktieägare i Målbolaget som innehar högst 20 000 aktier erhåller kontantdelen av vederlaget (som i Erbjudandevillkoren är uttryckt i Euro) med automatik omvandlad till svenska kronor till den växelkurs som gäller i nära anslutning till redovisningen av vederlaget i Erbjudandet, medan de som innehar fler än 20 000 aktier i Målbolaget, erhåller kontantdelen av vederlaget utbetald i Euro. Med hänsyn till det principiella intresset av att aktieägarna behandlas lika och av att vederlagen således har samma värde måste emellertid förfarandet i det fallet ordnas så att aktieägarna som erhåller utbetalning i svenska kronor, på den dag budgivaren ställer beloppet till den betalningsförmedlande bankens förfogande för utbetalning, får lika stora vederlag uttryckt i motvärdet Euro som de aktieägare som erhåller utbetalning i Euro.

Fråga 3

I det övervägda Erbjudandet önskar Budgivaren dels förbehålla sig rätten att justera Erbjudandets vederlag för den händelse Målbolaget lämnar en utdelning eller genomför någon annan form av värdeöverföring, dels efter eget val i stället för att justera vederlaget, kunna åberopa Målbolagets åtgärd för att återkalla erbjudandet.

I Takeover-reglerna finns inte några regler som tar sikte på en justering av vederlaget. Som påpekas i framställningen förekommer redan på marknaden justeringsförbehåll av det slag som nu övervägs och nämnden anser inte att det övervägda förbehållet i den delen skulle strida mot god sed på marknaden. Det möter i och för sig inte heller några hinder att budgivaren förbehåller sig rätt att i stället åberopa Målbolagets åtgärd för att återkalla erbjudandet. Det bör emellertid påpekas att möjligheten att återkalla erbjudandet på denna grund, enligt punkten II.5 i Takeover-reglerna, förutsätter att det inträffade är av väsentlig betydelse för budgivarens förvärv av målbolaget, något som i detta fall kan avgöras först med kännedom om den genomförda värdeöverföringen.

Fråga 5

Enligt punkten II.9 i Takeover-reglerna kan budgivaren ge innehavare av aktier med icke identiska villkor erbjudanden som skiljer sig åt i fråga om vederlagets form och värde. Om budgivaren erbjuder en premie i förhållande till aktiernas marknadsvärde skall denna premie vara procentuellt sett lika stor för samtliga aktier, om inte särskilda skäl motiverar olika premier.

I det nu överväga erbjudandet avser budgivaren att erbjuda samma totala vederlag för röststarka A-aktie som för röstsvaga B-aktier oavsett om kursen för A-aktien skulle vara högre än kursen för B-aktien eller om kursen för B-aktien skulle vara högre än kursen för A-aktien. Det skulle i och för sig kunna innebära ett avsteg från regeln om lika stor procentuell premie på samtliga aktier innebär. Redan med hänsyn till de under det senaste halvåret marginella kursskillnaderna mellan aktieslagen ifråga - där A-aktien dessutom noterats till en lägre kurs än B-aktien - anser emellertid nämnden att erbjudandet inte skulle strida mot Takeover-reglerna eller i övrigt mot god sed på aktiemarknaden.

Fråga 6

Enligt 2 kap. 3 § LUA skall budgivaren inom fyra veckor från det att ett uppköpserbjudande har lämnats upprätta en erbjudandehandling och hos Finansinspektionen ansöka om godkännande av den. Om det finns särskilda skäl får Finansinspektionen förlänga tidsfristen för upprättande av erbjudandehandlingen. Finansinspektionen har med stöd i 7 kap. 10 § lagen om offentliga uppköpserbjudanden samt 4 och 5 §§ förordningen (1991:1007) om handel och tjänster på värdepappersmarknaden överlåtit till Aktiemarknadsnämnden att besluta i frågor om sådan förlängning (FFFS 2006:4).

Enligt Aktiemarknadsnämndens mening måste de skäl som i framställningen anförts för att i det övervägda erbjudandet beviljas en längre tidsfrist än fyra veckor anses utgöra sådana särskilda skäl som kan motivera en förlängning. Aktiemarknadsnämnden är därför beredd att efter ansökan därom, med angivande av budgivarens och målbolagets namn, bevilja en förlängning av tidsfristen. Detsamma gäller i fråga om motsvarande fyraveckorsfrist i punkt II.6 i Takeover-reglerna.

Av punkten II.3 i Takeover-reglerna framgår att budgivaren vid offentliggörande av erbjudandet skall ange när en erbjudandehandling beräknas bli offentliggjord.

I behandlingen av detta ärende har deltagit Johan Munck (ordförande), Bo Svensson (vice ordförande), Jan-Mikael Bexhed, Bo Eklöf och Arne Karlsson.

På Aktiemarknadsnämndens vägnar