Aktiemarknadsnämndens uttalande 2006:30

2006-10-02

Till Aktiemarknadsnämnden inkom den 20 september 2006 en framställning från Andra AP-fonden och Fjärde AP-fonden (nedan benämnda "fonderna"). Opica AB har yttrat sig över framställningen. Fonderna och Opica har beretts möjlighet att kommentera varandras inlagor.

BAKGRUND

Det aktuella budet

Aktierna i Capio AB ("Capio") är noterade på Nordiska listan, Stockholmsbörsen.

Genom pressmeddelande den 1 september 2006 lämnade Opica AB, ett bolag indirekt gemensamt ägt av Nordic Capital Fund VI samt av fonder med anknytning till Apax Partners Worldwide LLP och Apax Partners SA, ett offentligt erbjudande att förvärva samtliga aktier i Capio. Erbjudandets närmare innehåll framgår av prospekt utgivet av styrelsen för Opica den 8 september 2006.

I pressmeddelandet (på sid. 5 ö.) och i prospektet (på sid. 4 n.) sägs följande under rubriken "Tvångsinlösen, avnotering och fusion":

"Så snart som möjligt efter det att Opica förvärvat mer än 90 procent av antalet aktier i Capio, avser Opica att begära tvångsinlösen av resterande aktier i Capio. I samband härmed avser Opica verka för att Capios aktier avnoteras från Stockholmsbörsen.

Oavsett om Opica uppnår ett ägande över 90 procent av aktierna i Capio eller inte, förbehåller sig Opica rätten att verka för att en fusion mellan Opica och Capio genomförs."

Fondernas framställning

I framställningen erinrar fonderna om att frågan om fusion som ett substitut eller komplement till tvångsinlösen vid ett offentligt uppköpserbjudande har behandlats i flera sammanhang under senare år. Aktiemarknadsnämnden har i initiativuttalandet 2004:23 uppmärksammat frågan. I uttalandet 2005:02 uttalade sig nämnden på begäran av Realia AB huruvida genomförande av en planerad fusion på visst sätt kan anses förenligt med god sed på den svenska aktiemarknaden. Nämnden har fäst såväl lagstiftarens som Näringslivets Börskommittés uppmärksamhet på att det torde föreligga behov av ytterligare lag-/självreglering för undvikande av att samgåenden i form av förvärv av aktiemarknadsbolag sker på ett sätt som riskerar att rubba förtroendet för aktiemarknaden och regleringen på denna marknad.

Även Lagrådet (se prop. 2004/05:85 sid. 1433) har fäst lagstiftarens uppmärksamhet på behovet av motåtgärder med avseende på förfaranden som syftar till kringgående av bestämmelserna om tvångsinlösen (90%-krav för rätt att förvärva återstående aktier, fastställande av aktiepriset genom skiljenämnd m.m.) i 22 kap. aktiebolagslagen (2005:551; ABL).

I propositionen 2004/05:85 (sid. 480) uttalade regeringen att sådana förfaranden som Lagrådet beskrivit borde förhindras och att den avsåg återkomma i frågan.

Lagutskottet delade Lagrådets uppfattning att kringgåenden av detta slag borde förhindras (2004/05:LU 23 sid. 31 f.).

Även Sveriges Aktiesparares Riksförbund har i en skrift till regeringen tagit upp missbruket av fusionsreglerna med krav på snara lagstiftningsåtgärder.

I en promemoria (Ju 2006/2936/L1), vilken sändes ut på remiss den 27 mars 2006, redovisar Justitiedepartementet i avsnitt 5.1 "Missbruk av fusionsbestämmelserna" ett förslag till ändring i ABLs fusionsregler, innebärande dels att vid fusion genom absorption där fusionsvederlaget helt eller delvis skall utgöras av pengar, ett fusionsbeslut i det överlåtande bolaget är giltigt endast om det har biträtts av aktieägare som företräder minst nio tiondelar av samtliga aktier i bolaget, dels att aktieägare i det överlåtande bolaget skall kunna begära att det inhämtas två oberoende sakkunnigyttranden avseende fusionsvederlaget. De sakkunniga skall enligt förslaget utses av Bolagsverket.

Lagändringarna i det remitterade förslaget föreslås träda i kraft den 1 januari 2007. Det kan dock numera antas att ikraftträdandet kommer att förskjutas till halvårsskiftet 2007 eller till och med till senare tidpunkt.

I tillägg till de initiativ till ny lagstiftning som redovisats i det föregående och till de motiv som framförts om behovet av att stoppa kringgåenden av centrala minoritetsskyddsregler genom missbruk av aktiebolagslagens fusionsregler, framhåller fonderna i framställningen följande.

Avtalsbildningen generellt och prisbildningen i synnerhet är ett av aktiemarknadens särdrag. Vid offentliga uppköpserbjudanden där vederlaget helt eller delvis utgörs av kontanter, förfogar budgivaren över pris- och övriga villkorsöverväganden. I princip bestäms dessa utan föregående förhandlingar med säljare av aktier i målbolaget. Styrelsen för målbolaget har enligt svensk rätt inte någon formell roll att företräda säljarna av aktierna i en prisförhandling inför ett offentligt uppköpserbjudande. Avgörande för vilket pris som köparen får betala för att komma över hela bolaget är istället det pris som accepteras av så många aktieägare att köparen därefter med rättsliga åtgärder tvångsvis kan förvärva utestående aktier. Svenska takeover-regler och svensk aktiemarknadspraxis har i detta avseende baserats på aktiebolagslagens regler om tvångsinlösen, dvs. att budgivaren efter erbjudandet kommer att bli ägare till mer än 90% av aktierna innan resterande aktier tvångsinlöses. Om fusionsreglerna istället skulle tillämpas behöver budgivaren endast erbjuda villkor som accepteras av så många att denne uppnår 67%-nivån (eller, i praktiken, en något lägre nivå).

Den angivna 90%-gränsen har således dubbla funktioner. Den är noga övervägd av lagstiftaren inom ramen för minoritetsskyddet och samtidigt anpassad till näringslivets behov av praktiska regler för strukturförändringar. Den är dessutom central för prisbildningen på aktiemarknaden vid takeover-erbjudanden

Det kan antas att lagstiftaren kommer att ändra lagstiftningen i linje med vad som sagts men att tidpunkten för ikraftträdande kan dröja. För det nu pågående Capio-budet och för andra bud som kan komma innan ny lagstiftning kommit på plats, är det angeläget att nämnden klargör att det, oavsett innehållet i gällande aktiebolagslag, och mot bakgrund av angivna omständigheter, inte är förenligt med god sed på aktiemarknaden att vid offentliga uppköpserbjudanden, där vederlaget helt eller delvis utgörs av kontanter, tvångsvis förvärva utestående aktier med mindre 90%-gränsen är uppnådd.

För att minoritetsskyddet skall vara tillgodosett är det dessutom angeläget att proceduren för fastställande av rätt pris, även när 90%-gränsen är uppnådd, följer de regler som gäller vid tvångsinlösen, dvs. att priset fastställs av en skiljenämnd och att kostnaderna för förfarandet bärs av det inlösande moderbolaget. Med hänsyn till processrisken saknar minoriteten i annat fall i praktiken möjlighet till en oberoende prövning av vederlagets storlek. Genom att 90%-gränsen upprätthålls kan envar minoritetsaktieägare, genom att påkalla tvångsinlösen, tillse att prissättningen vid inlösen sker på nu angivet sätt.

Fonderna hemställer att Aktiemarknadsnämnden uttalar sig i frågan huruvida det kan anses förenligt med god sed på aktiemarknaden att fullfölja det aktuella erbjudandet att förvärva aktier i Capio genom fusion om 90%-ig anslutning ej uppnås.

Opicas yttrande

Opica anför följande i sitt yttrande över fondernas framställning.

Frågan om förutsättningarna för att genomföra kontantfusion i anslutning till ett offentligt erbjudande har behandlats av Aktie­marknads­nämnden vid ett antal tillfällen. Aktiemarknadsnämnden har i uttalande 2005:02 konstaterat att det skulle "gå alltför långt att i avvaktan på en närmare reglering betrakta kontantfusioner som generellt stridande mot god sed på aktiemarknaden. vare sig tillämpning av fusionsreglerna aktualiseras i anslutning till ett offentligt erbjudande eller utan sådant samband". Nämnden har vidare i samma uttalande fastslagit att två krav skall vara uppfyllda för att fusion i anslutning till ett offentligt erbjudande skall vara förenligt med god sed på aktiemarknaden. För det första skall aktieägarna i målbolaget informeras om att budbolaget förbehållit sig rätten att genomföra fusion i erbjudandehandlingen eller genom pressmeddelande senast en vecka före acceptperiodens utgång. För det andra skall det vara ställt utom rimligt tvivel att en skiljenämnd i en tvångs­inlösenprocess skulle godta ett belopp motsvarande fusionsvederlaget som lösenbelopp. Förbehåll av ifrågavarande slag har införts i flera av de erbjudanden som har offentlig­gjorts efter ovan nämnda uttalande. Aktiemarknadsnämnden har efter uttalandet i januari 2005 inte gjort någon förändring av de av nämnden fast­slagna principerna.

Förutsättningarna för fusion med vederlag som helt eller delvis består av kontanter är för närvarande föremål för lagstiftnings­arbete. Ny lagstiftning avsågs ursprungligen träda i kraft den 1 juli 2006. Flera remiss­instanser har framfört kritik mot det förslag som presenterats i departements­promemorian och som innefattar bland annat krav på 90 procents majoritet av samtliga aktier vid beslut om kontantfusion och på inhämtande av sakkunnig­­utlåtanden. Ny lagstiftning väntas kunna träda ikraft tidigast den 1 juli 2007. Innehållet i ett eventuellt kommande lagförslag är enligt uppgift en öppen fråga, särskilt i ljuset av kommande regeringsskifte.

Flera remissinstanser, däribland Advokat­samfundet och Aktie­marknads­nämnden, har pekat på det angelägna i att en reviderad lagstiftning byggs under med en mer omfattande utredning än vad som legat till grund för departements­promemorian. Enligt Aktiemarknadsnämnden bör en sådan utredning också omfatta en jämförelse med hur det förhåller sig i berört hänseende i andra länder; särskilt i länder med omfattande takeover-aktiviteter och en väl utvecklad och fungerande aktiemarknad och börsrättslig reglering. Aktiemarknadsnämnden anför vidare att det, med hänsyn till att England i många avseenden stått modell för den svenska takeover-regleringen, finns anledning att särskilt granska det engelska regelverket beträffande tvångsinlösen, fusion m.m. Även regleringen i USA anses vara av särskilt intresse i sammanhanget.

Opica noterar att i England genomförs företags­förvärv i stor utsträckning genom så kallat "scheme of arrangement", ett fusions­liknande förfarande som, enligt uppgift, kräver biträde av aktieägare före­trädande 75 procent av samtliga aktier i bolaget. I USA kan ett förfarande motsvarande fusion enligt uppgift normalt genomföras med biträde av 50 procent av aktierna. Även i Danmark och Finland har andra regleringar än de nu föreslagna införts.

Opica ställer sig positivt till att minoritetsskyddsregler på detta område stärks, till exempel genom krav på sakkunnigutlåtanden eller att aktieägare som motsätter sig fusion ges rätt att få sina aktier inlösta i former liknande vad som gäller vid tvångsinlösen. Denna fråga är emellertid komplicerad och måste utredas grundligt. Opica anser dock inte att det är ändamålsenligt att skärpa majoritetskravet för genomförande av kontant­fusion till 90 procent av samtliga aktier. Opica ansluter sig till Aktiemarknadsnämndens i remiss­yttrandet gjorda konstaterande:"Förslaget undanröjer delvis olägenheterna av den nuvarande regleringen. Det föreslagna majoritetskravet innebär dock att det i praktiken blir nästan omöjligt att genomföra kontantfusioner med aktie­marknads­bolag samtidigt som reglerna är ganska lätta att kringgå genom att moder­bolaget i stället för kontanter erbjuder aktier som vederlag. Den viktigaste frågan i sammanhanget - att på ett effektivt sätt säkerställa att minoriteten erhåller ett fusionsvederlag som är skäligt - är också mycket styvmoderligt behandlad i förhållande till majoritetskravet."

Opica anser att det i sammanhanget också bör påpekas att minoritets­­aktie­ägarna redan nu i händelse av en fusion skyddas av ett antal bestämmelser i aktie­bolagslagen. Till att börja med gäller, till skillnad från vid tvångsinlösen, den så kallade generalklausulen, som innebär att bolagsstämman inte får fatta ett beslut som är ägnat att ge en otillbörlig fördel åt en aktieägare eller någon annan till nackdel för bolaget eller någon annan aktieägare. Beslut i strid med denna bestämmelse kan klandras av aktieägare och förklaras ogiltigt eller ändras av domstol. Vidare innehåller aktiebolagslagen föreskrifter om revisors­­granskning och styrelseansvar som blir tillämpliga vid fusion.

Opicas målsättning är att uppnå en anslutningsgrad överstigande 90 procent i erbjudandet. Opica har idag inte tagit ställning till hur bolaget skall agera för den händelse erbjudandet accepteras av ägare representerande mindre än 90 procent av aktierna i Capio. Om Opica skulle besluta sig för att fullfölja erbjudandet vid en lägre anslutningsgrad än 90 procent kommer Opica att överväga olika alternativ, innefattande bland annat att driva verksamheten vidare med en minoritet och bibehållen notering, förvärv av ytterligare aktier i marknaden samt genomförande av fusion. Ett fullföljande under 90 procent innebär således inte automatiskt att Opica skulle verka för att en fusion mellan Opica och Capio genomförs. Tvärtom skulle ett sådant eventuellt beslut föregås av noggranna överväganden och bedömningar och eventuella kontakter med Aktie­marknadsnämnden. I bedömningarna skulle ingå att väga in andelen utestående aktier, antalet kvarstående aktieägare och vilka dessa är. Det kan också förutsättas att fusionsvederlagets storlek skulle underbyggas med sakkunnig­utlåtanden i linje med vad som föreslås i departementspromemorian.

Opica har för att inte eliminera möjligheten att bibehålla fusion som ett möjligt handlingsalternativ uppfyllt nämndens krav och har i såväl press­meddelandet som erbjudande­handlingen förbehållit sig rätten att verka för att en fusion mellan Opica och Capio genomförs.

Enligt Opicas uppfattning har det inte inträffat några omständigheter som har ändrat förutsättningarna på aktiemarknaden efter uttalandet 2005:02 och som skulle motivera ett nytt uttalande från Aktiemarknadsnämnden angående möjligheterna att genomföra fusion. Enligt Opicas mening talar starka skäl för att Aktiemarknadsnämnden under nuvarande förhållanden inte skall föregripa pågående lag­stiftnings­arbete och ställa upp ytterligare restriktioner än de som följer av uttalandet 2005:02. På grund av rimliga krav på förutsägbarhet och stabilitet i Aktiemarknadsnämndens praxis bör detta i vart fall inte kunna ske med verkan för ett redan pågående erbjudande. En sådan förändring skulle ju få retroaktiv effekt.

Opica kan dessutom inte se några specifika omständigheter i det aktuella erbjudandet som skulle motivera att Aktiemarknadsnämnden skulle anse det stå i strid med god sed på aktiemarknaden för Opica att verka för fusion med Capio. Detta gäller i synnerhet innan Opica har tagit ställning till hur bolaget skall agera för den händelse erbjudandet accepteras av ägare representerande mindre än 90 procent och innan det står klart under vilka omständigheter en fusion så i fall skulle ske. Kontantfusioner i anslutning till ett offentligt erbjudande är som Aktiemarknadsnämnden konstaterat i uttalandet 2005:02 inte generellt stridande mot god sed på aktiemarknaden.

Fondernas kommentar till Opicas yttrande

OPICAs yttrande har föranlett kompletterande synpunkter från fonderna som här återges i något förkortat skick.

Sedan Aktiemarknadsnämnden senast uttalade sig i saken (AMN 2005:02) har denna fråga väckt ytterligare debatt. Många av aktiemarknadens centrala aktörer har uttalat oro för att fusionsreglerna skall komma att utnyttjas i situationer då 90%-gränsen inte uppnås.

Vad som hittills kommit till uttryck i detta arbete har klargjort att ett utnyttjande på sätt som nu är aktuellt aldrig varit lagstiftarens avsikt. Tvångsinlösenmetoden och 90%-gränsen har, fram till dess de ytterst kontroversiella fusionsförfarandena i några enstaka fall för endast några år sedan började användas, varit en självklar ordning och grundmurad praxis på aktiemarknaden. Principen är, som tidigare påpekats, central för prisbildningen på marknaden.

Genomgående har uttrycken "kringgående" och "missbruk" använts beträffande tillämpningen av fusionsreglerna i nu aktuella situationer. Att budgivare nu synes generellt förbehålla sig rätten till fusion har föranlett tilltagande oro på marknaden och riskerar att följas av en princip där budgivare generellt kan nöja sig med 67% av aktierna för ett företagsövertagande.

Ett upprätthållande av den hittillsvarande ordningen med 90%-förbehåll för uppköp av bolag är central för förtroendet för aktiemarknaden.

OPICAs hänvisning till remissvaren i anledning av departementspromemorian ger inte en rättvisande bild. Med något undantag tillstyrker remissinstanserna förslaget. De uttrycker genomgående behov av omedelbara åtgärder med hänsyn till att det tilltagande missbruket måste stävjas.

Vad Aktiemarknadsnämnden tidigare uttalat kan därför inte vara skäl att avstå från att nu, mot bakgrund av den omfattande kritik som tillkommit, klargöra att ett missbruk av fusionsreglerna för att kringgå 90%-kravet strider mot god sed på aktiemarknaden.

De fusionsregler som OPICA hänför sig till i andra länder kan ingalunda jämföras med de svenska fusionsregler OPICA förbehåller sig rätten att tillämpa i anslutning till en take-over. Såvitt fonderna är bekant gäller på de relevanta jämförelsemarknaderna utomordentligt långtgående skyddsregler vid fusion för att undvika kringgående av de generella tvångsinlösenreglerna. Fusionsregler i andra länder används inte som ett generellt alternativ till tvångsinlösen vid uppköpsförfaranden med kontantvederlag.

Även om en ny lagstiftning dröjer och innehållet i denna är oklart, saknas anledning för Aktiemarknadsnämnden att acceptera att nya principer för övertaganden på aktiemarknaden etableras. Tvärtom är det ytterst angeläget att nämnden i ljuset av pågående lagstiftningsarbete klargör att den 90%-princip som alltid gällt vidmakthålls innan lagstiftaren efter ytterligare utredningsarbete klargjort vilka andra skyddsregler som i sådant fall skall tillämpas.

Ett uttalande från nämnden om vad som är god sed på aktiemarknaden vid uppköpsförfaranden utgör inte en inskränkning i nu gällande lagstiftning rörande annan användning av aktiebolagslagens fusionsregler.

De fusionsregler som OPICA förbehåller sig rätten att få tillämpa är sådana att om dessa enligt Aktiemarknadsnämndens förmenande skulle anses vara förenliga med god sed på aktiemarknaden, skulle den etablerade ordningen för tvångsinlösen i praktiken bli meningslös.

OPICA hänför sig till Aktiemarknadsnämndens tidigare uttalande och påpekar att en tillämpning av fusionsreglerna inte kan vara generellt otillåten.

Det är, mot bakgrund om vad som nu och tidigare framförts, fondernas uppfattning att Aktiemarknadsnämnden bör klargöra att utnyttjande av fusionsreglerna på nu angivet sätt strider mot god sed på aktiemarknaden. För den händelse nämnden skulle tveka inför ett kategoriskt förbud, bl.a. med hänsyn till vissa undantagssituationer (exempelvis då blott en bråkdel återstår till 90%-gränsen, att utestående aktier representerar relativt små värden och att aktierna är spridda på så stort antal aktieägare att ordinarie uppköpsregler motverkar ett i övrigt rationellt uppköpsförvarande), bör nämnden som alternativ till en generell tillåtlighet överväga att etablera en ordning där fusionsreglerna enligt god sed inte skall tillämpas i uppköpsförfaranden, men att dispens i exceptionella undantagssituationer kan prövas från fall till fall om nämnden skulle finna att detta inte skadar prissättningsmekanismen vid uppköpsförfaranden eller i övrigt kan anses kränka aktieägares minoritetsrättigheter.

ÖVERVÄGANDEN

Som framgått av referatet ovan av fondernas och Opicas inlagor till Aktiemarknadsnämnden i detta ärende har nämnden vid flera tillfällen under senare år behandlat frågor om användandet av fusion som ersättning för eller komplement till tvångsinlösen i samband med offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden. Aktiemarknadsnämndens uppfattning - som senast kommit till uttryck i nämndens remissvar den 21 juni 2006 över den ovannämnda departementspromemorian - är att aktiebolagslagens nuvarande regler om fusion, i synnerhet när det gäller fusioner med kontantvederlag, har fått en i hög grad otillfredsställande utformning, eftersom förhållandet mellan detta regelsystem och bestämmelserna om uppköpserbjudande med åtföljande tvångsinlösen inte närmare övervägts. Nämnden har pekat på de farhågor som uttalats från olika håll att minoritetsaktieägare i ett målbolag genom ett fusionsförfarande alltför lättvindigt kan berövas sina aktier och inte heller kommer i åtnjutande av det opartiska förfarande för fastställande av vederlaget som ett inlösenförfarande erbjuder.

Från de synpunkter som nämnden har att bevaka är det - som också framhölls i remissyttrandet - tillfredsställande att de nu i all korthet berörda problemen uppmärksammats i den aktuella departementspromemorian. I sitt remissyttrande efterlyste nämnden dock en mera omsorgsfull utredning omfattande bl.a. en undersökning av alternativa lösningar och internationella jämförelser. Flertalet inom nämnden bedömde emellertid olägenheterna av den nuvarande ordningen som så framträdande och önskvärdheten av en snabb lösning som så angelägen att Aktiemarknadsnämnden inte borde motsätta sig förslaget, vilket dock i så fall inte kunde betraktas som annat än ett provisorium i avvaktan på fortsatt utredningsarbete.

Som har framhållits i inlagorna till nämnden i det aktuella ärendet har flera andra remiss­instanser framfört kritik mot det förslag som presenterats i departements­promemorian. Om och i så fall när ett regeringsförslag kan föreligga och vad detta i så fall skulle komma att innehålla måste i dag betecknas som öppna frågor. I detta läge kan det finnas anledning att överväga om Aktiemarknadsnämnden skall vidhålla det synsätt som tidigare har kommit till uttryck. Nämnden avser att behandla denna fråga vid ett sammanträde i plenum. Ett eventuellt ändrat synsätt bör dock inte inverka på sådana fall då ett offentligt erbjudande med upplysning om fusionsalternativet redan har framlagts, eftersom detta skulle innebära ett slags retroaktiv tillämpning.

Det nu aktuella ärendet skall således bedömas med utgångspunkt i vad nämnden har sagt bl.a. i sitt initiativuttalande AMN 2004:23, där nämnden underströk att sådana samgåenden som sker i form av förvärv av ett aktiemarknadsbolag inte bör genomföras på ett sätt som riskerar att rubba förtroendet för aktiemarknaden och regleringen på denna marknad, särskilt reglerna rörande offentliga uppköpserbjudanden. I det nämnda uttalandet angav Aktiemarknadsnämnden också att nämnden avsåg att följa utvecklingen och var beredd att uttala sig rörande de praktiska fall som i fortsättningen kunde uppkomma på området på begäran av berörda bolag eller enskilda aktieägare, något som också skett i uttalandet AMN 2005:02. Om frågan angående fusion skulle aktualiseras beträffande Capio är nämnden alltså beredd att uttala sig specifikt i denna fråga. Utifrån nuvarande regelsystem och nämndens hittillsvarande uttalanden kan det dock inte i sig betecknas som oförenligt med god sed på aktiemarknaden, om budgivaren skulle verka för genomförandet av en fusion för det fall erbjudandet inte leder till 90%-ig anslutning. Det finns emellertid inte nu underlag för att närmare bedöma denna fråga och inte heller frågan vilket fusionsvederlag som i så fall skulle vara acceptabelt.

I uttalandet 2005:02 framhöll nämnden att användandet av fusion i anslutning till ett offentligt erbjudande för att vara förenligt med god sed på marknaden bör vara förutskickat i uppköpsprospektet. Någon kritik kan givetvis inte riktas mot att Opica har följt denna rekommendation.

I behandlingen av detta ärende har deltagit Johan Munck (ordförande), Bo Svensson (vice ordförande), Anders Ackebo, Johan Flodström och Jan Stenberg.

På Aktiemarknadsnämndens vägnar